宏观经济研究专题报告：于无声处听惊雷

宏观经 济 专题报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 于无声处听惊雷 ——宏观经济研究专题报告 投资摘要： 我们认为2001年后我国经历了2轮完整的金融周期，每轮时间跨度为10年左右，目前正处于第三轮金融周期的正常期。通过回顾每轮金融周期不同阶段的大类资产 价格，我们发现在每轮金融周期的高涨期内，债券表现最差，但权益类资产和房地产表现也未能匹配信用扩张速度。随后在正常期低谷前，债券将迎来牛市，而权益类资产和房地产将走弱。跨过正常期的低谷，权益类资产将迎来触底后的反弹，且反弹幅度大于房地产，而债券则开始进行调整。 一、金融周期的划分 我们选择季度M2/GDP作为表征变量，并利用HP滤波器（参数设定为1600）得 到波动项，以此作为金融周期的振幅。根据波动项与其标准差的大小关系可以将金融周期划分为高涨期、正常期和衰退期。 第一轮：2001年3月-2009年6月。高涨期位于2001年3月-2004年9月， 正常期位于2004年12月-2006年6月，衰退期位于2006年9月-2009年6 月。 第二轮：2009年9月-2019年12月。高涨期位于2009年9月-2010年12 月，正常期位于2011年3月-2017年6月，衰退期位于2017年9月-2019年 12月。 第三轮：2020年3月至今。高涨期位于2020年3月-2021年3月，正常期自 2021年6月至今。 二、是谁在推动金融周期 为了明晰我国各轮金融周期的推动力量，我们将居民部门、非金融企业部门和政府 部门的杠杆率进行了比较。利用类似的处理方法，我们提取了三大部门杠杆率的波动项。 高涨期三大部门共同扩张。从振幅大小来看，在金融周期的高涨期和衰退期， 我们往往能观察到三大部门杠杆率相对于趋势的同步扩张。如2001年3月- 2004年9月、2009年9月-2010年12月。 正常期、衰退期三大部门角色分化。在正常期和衰退期，三大部门杠杆率振幅方向并不一致。在2006年6月-2009年9月的衰退期，金融危机的冲击大大缩 短了该阶段的持续时间，政府承担了关键的逆周期调节任务，在金融周期中逆流而上。在2011年3月-2017年6月的正常期，政府同样承担了稳增长的职 能，振幅方向与居民和非金融企业部门背离。在2021年6月至今的正常期，居民部门加杠杆的意愿大幅走弱，与企业和政府部门形成了显著的差异。 居民和非金融企业部门杠杆率振幅逐步减弱，政府部门杠杆率振幅保持稳定。 2001年3月至今，每轮金融周期中居民和非金融企业部门杠杆率振幅有逐渐衰 减的趋势，而政府部门杠杆率振幅则保持相对稳定，反映出居民和非金融企业部门推动金融周期继续扩张的意愿和能力近年来逐步减弱。 三、金融周期中的GDP增速 金融周期波动项与GDP增速中枢基本匹配。在过去两轮金融周期的高涨期， GDP增速也随之冲高。正常期GDP增速则随金融周期振幅回落而向下调整。 衰退期则通常伴随着GDP增速的走低。 振幅领先GDP增速。从位置来看，金融周期波峰和波谷通常领先GDP增速2-4个季度。 四、金融周期中的资产价格 我们考察了过去两轮金融周期中各个阶段的资产价格，结合数据的可获得性，我们 选择以下指标分别表征不同大类资产价格走势： 权益类资产——万得全A 固收类资产——10年期国债到期收益率 房地产——商品房销售均价 通过回顾截至到目前的三轮金融周期，我们发现在每轮金融周期的高涨期内，债 券表现最差，但权益类资产和房地产表现也未能匹配信用扩张速度。随后在正常 2023年04月25日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 李起研究助理 SAC执业证书编号：S1660122090010 1953-2022年GDP不变价同比 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《紧张状态下的弱松动信号——宏观经济研究周报》2023-1-10 2、《整体较弱但仍有结构亮点——宏观经济研究周报》2023-1-15 3、《出口继续承压——宏观经济研究周报》 2023-1-29 4、《不作过分“鹰派”判断——宏观经济研究周报》2023-2-5 5、《复苏尚需更多证据——宏观经济研究周报》2023-2-12 6、《结构重于总量——宏观经济研究周报》 2023-2-19 期低谷前，债券将迎来牛市，而权益类资产和房地产将走弱。跨过正常期的低谷，权益类资产将迎来触底后的反弹，且反弹幅度大于房地产，而债券则开始进行调整。 风险提示：居民扩表意愿弱于预期、企业扩产意愿不及预期、海外需求收缩幅度超预期、政策风险、周期划分误差、参数选择误差 内容目录 1.核心观点4 2.金融周期的划分4 3.我国金融周期回顾6 3.1金融周期背后的原因6 3.2是谁在推动金融周期6 3.3金融周期中的GDP增速7 3.4金融周期中的资产价格8 3.5第一轮：2001年3月-2009年6月9 3.5.1高涨期：2001年3月-2004年9月9 3.5.2正常期：2004年12月-2006年6月10 3.5.3衰退期：2006年9月-2009年6月11 3.6第二轮：2009年9月-2019年12月12 3.6.1高涨期：2009年9月-2010年12月12 3.6.2正常期：2011年3月-2017年6月13 3.6.3衰退期：2017年9月-2019年12月14 3.7第三轮：2020年3月至今14 3.7.1高涨期：2020年3月-2021年3月14 3.7.2正常期：2021年6月至今14 3.7.3金融周期、库存周期和设备更新周期的共振15 4.风险提示16 图表目录 图1：金融周期的一般形态4 图2：2001-2022年M2/GDP波动项（%）4 图3：2001-2022年M2/GDP波动项4季度移动平均（%）5 图4：2001-2022年M2/GDP波动项4季度移动平均（%）6 图5：2001-2022年三大部门杠杆率波动项/趋势项4季度移动平均（%）7 图6：2001-2022年GDP现价增速与M2/GDP波动项4季度移动平均（%）8 图7：1997-2022年出口金额增速与赤字率（%）9 图8：1998-22年中长期贷款基准利率和外汇占款同比（%）10 图9：1998-22年商品房销售单价和同比（元/平米，%）10 图10：2001-2009年居民、非金融企业和政府部门杠杆率（%）11 图11：1998-2023年大型存款机构存款准备金率（%）11 图12：2001-2009年居民、非金融企业和政府部门杠杆率（%）12 图13：2008-2019年居民、非金融企业和政府部门杠杆率（%）13 图14：2018-2023年居民、非金融企业和政府部门杠杆率（%）14 图15：1982-22年我国企业设备工器具投资完成额增速（%）15 图16：2000-2023年我国工业企业营业收入和产成品库存增速（%）15 表1：2001-2023年万得全A、商品房销售均价和10年期国债收益率涨跌幅（元/平米）8 表2：2000年后设备更新上行周期、信用周期和库存周期位置16 1.核心观点 我们认为2001年后我国经历了2轮完整的金融周期，每轮时间跨度为10年左右， 目前正处于第3轮金融周期的正常期。通过回顾每轮金融周期不同阶段的大类资产价格，我们发现在每轮金融周期的高涨期内，债券表现最差，但权益类资产和房地产表现也未能匹配信用扩张速度。随后在正常期低谷前，债券将迎来牛市，而权益类资产和房地产将走弱。跨过正常期的低谷，权益类资产将迎来触底后的反弹，且反弹幅度大于房地产，而债券则开始进行调整。 2.金融周期的划分 金融周期指的是全社会的融资规模随时间和经济的规律性变动。金融周期的划分对于判断各个阶段内资产价格和经济增速的规律十分关键。我们采用人民银行的工作论文《金融周期和金融波动如何影响经济增长与金融稳定？》（陈雨露，马勇，阮卓阳，2016年第5号）中对金融周期的判定方法对2001年以来我国经历的金融周期进行划分。 图1：金融周期的一般形态 资料来源：中国人民银行工作论文《金融周期和金融波动如何影响经济增长和金融稳定？》，申港证券研究所 M2/GDP是划分金融周期的标志变量。作者在《金融周期和金融波动如何影响经济增长与金融稳定？》中指出，私人部门信贷/GDP通常被用来作为一国金融周期的表征变量，但基于M2/GDP的结果同样成立。因此我们选择季度M2/GDP作为表征变量，并利用HP滤波器（参数设定为1600）得到波动项，以此作为金融周期的振幅。经滤波器处理后，2001-2022年M2/GDP围绕趋势呈现了较为明显的周期性 波动（图2）。 图2：2001-2022年M2/GDP波动项（%） 资料来源：Wind，申港证券研究所 进一步的，为了消除干扰信号、更清晰地展现金融周期的波峰和波谷，我们将波动项数据进行4个季度的移动平均处理，结果更加直观（图3）。 图3：2001-2022年M2/GDP波动项4季度移动平均（%） 资料来源：Wind，申港证券研究所 一个金融周期一般分为高涨期、正常期和衰退期。根据波动项与其标准差的大小关系可以对金融周期的波峰和波谷进行标识，大于1个标准差的部分即为波峰，小于 -1个标准差的即为波谷，波峰与波谷之间通常还会出现一个低谷和一个矮峰（高度一般位于±1个标准差内）。由上一个波谷到波峰的区间为金融周期的高涨期，而波峰与矮峰之间定义为正常期，由矮峰到波谷的区间定义为衰退期。根据以上定义， 2001年后我国经历了两轮完整的金融周期，目前正处于第三轮金融周期的正常期 （图4）。 第一轮：2001年3月-2009年6月。高涨期位于2001年3月-2004年9月，正 常期位于2004年12月-2006年6月，衰退期位于2006年9月-2009年6月。 第二轮：2009年9月-2019年12月。高涨期位于2009年9月-2010年12月， 正常期位于2011年3月-2017年6月，衰退期位于2017年9月-2019年12月。 本轮金融周期在正常期内，2015年9月-2017年6月矮峰振幅突破了1一个标 准差的界限，成为了一个“类高涨期”。 第三轮：2020年3月至今。高涨期位于2020年3月-2021年3月，正常期自 2021年6月至今。 图4：2001-2022年M2/GDP波动项4季度移动平均（%） 高涨期 正 常期 衰退期 高 涨期 正常期 衰退期 高 涨正常 期期 资料来源：Wind，申港证券研究所 3.我国金融周期回顾 3.1金融周期背后的原因 金融周期的表现是信贷相对于GDP的周期性扩张和收缩。从本质上讲，金融周期是货币非中性的延伸。新古典主义认为货币是中性的，是蒙在实体经济上的一层纱。而金融危机后，信贷和货币规模的潮涨涨落能够影响实体经济开始被越来越多的人 接受。 政府部门的调节和市场参与者的预期是影响金融周期的重要因素。 当实体经济部门对未来预期较为积极时，其信贷扩张意愿较强，如果当时融资环境也较为宽松，通常来说信贷相对于GDP将呈现快速增长。此时实体经济回报率高，强劲的资金需求将导致资金成本快速上行，甚至超过实体回报率，金融周期进入高涨期。 “一个部门的资产是另一个部门的债务”，在信贷快速扩张的同时，部门的债务 （杠杆率）也在快速积累，当资金成本超出实体回报率较多时，信贷开始收缩。而货币派生也可能导致资产价格的泡沫或者通货膨胀。在这种情况下，政府部门通常会收紧融资条件，由此带来信贷增速的回落以及宏观杠杆率的下降，金融周期退出高涨期，经历正常期后开始逐步衰退。 3.2是谁在推动金融周期 你方唱罢我登场，三大部门在金融周期中轮番上阵。为了明晰我国各轮金融周期的推动力量，我们将居民部门、非金融企业部门和政府部门的杠杆率进行了比较。利用类似的处理方法，我们提取了三大部门杠杆率的波动项。由于非金融企业部门的杠杆率常年高于居民和政府部门，为使其可比，我们计算波动项