策略周报：4月，春暖花开

证券研究报告|策略周报 2023年04月02日 策略周报 4月，春暖花开 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 林昊 邮箱：linhao＠tebon.com.cn孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们《3月，应对倒春寒》中提示，大类资产联动指标冲高以后下行，第一波预期修复行情歇脚，酝酿第二波。3月19日《海外银行破产风波几何？——春季行情渐近》、3月21日《春季攻势》指出中美共振释放流动性，货币-信用周期钟摆回摆，强化中国宽信用复苏周期。春来大科技验证，成为市场主线，市场关注情绪指标触及阈值，更多表明大科技的相对收益进入高波动阶段，并不意味着趋势走弱，且绝对收益仍有望继续表现。另外，大科技走强阶段往往景气触底回升初期，1-2月利润或已完成探底。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。 3月复盘：A股先抑后扬，大科技成为月度主线。3月初始，两会召开，5%左右的 GDP发展目标在预期范围以内，市场开始担忧经济复苏的持续性，10年期国债、 上证综指均出现一定的回调，此后硅谷银行、瑞信等海外银行风波再起，美联储再度“扩表”；中国央行全面降准0.25%，并且中沙伊发布联合声明等重磅外交事件的落地均超市场预期，上证综指筑底回升，大科技成为月度主线，指数涨幅达到15.9%，2019年以来仅次于2019年2月。 相关研究 市场思考：成交过热与景气验证。1）在TMT板块相对收益开始走高时，往往会伴 随着成交占比提升，比如说2013年2月-2014年2月以及2019年1月-2020年 2月，以及2023年年初至今。2）但经验上，我们认为成交占比达到高位最多能够表明相对收益指数后续或进入高波动阶段，并不能表明指数趋势性走弱，占比保持高位或者小幅调整，相对收益指数仍可能继续走高。3）若场外增量资金入市，假 设资金的换手率一定，那么整体成交额就会扩大。这种情况下，成交占比即使下降，指数也大概率具有绝对收益，比如2014年2月-2015年6月。4）相对收益走高也是板块景气触底回升期，表现为净利润增速与ROE从底部开始出现回升。2023年2月TMT相关制造业企业利润（TTM）的利润增速为-16.94%，2013年以来最 低，下阶段随着秩序恢复正常，产销衔接水平提高，基数效应减弱，预计利润将回升。 国内：3月经济持续复苏，非制造业修复超预期。1）3月PMI指数连续第三个月 维持在扩张区间，上月高基数影响下，制造业PMI指数稍有回落，报51.9%，供 给端改善速度放缓。非制造业PMI报58.2%，创2012年以来新高，服务业与建筑业均快速修复。2）工业生产腾落指数小幅回升。 国际：俄乌冲突继续胶着，美国GDP修正后回落。1）普京称俄罗斯将在白俄罗 斯部署战术核武器，欧洲各国援助乌克兰的主战坦克日前相继抵乌，国际货币基金 组织批准乌克兰贷款计划。2）修正后美国2022Q4实际GDP环比2.6%，初值2.9%，前值3.2%。投资为主要支撑分项，但扣除库存后投资表现仍较弱，进口、消费支出、住宅投资、设备投资等分项表明美国内需继续走弱。 市场：北向、杠杆资金持续净流入。北向本周净流向力度+104.65亿元，较上周净 流入的109.5亿元基本持平；杠杆资金本周净流+94亿元，上周净流向+143亿元， 保持流入状态。行业方向上，北向回流汽车、医药生物、电子、食品饮料、传媒；杠杆资金则偏好计算机、通信、传媒、石油石化、电力设备。以两大资金主体合力结果来看，计算机、电子、汽车、传媒、医药生物获得较强共识，而家用电器、非银金融则面临两大资金主体共同流出压力。 行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手。重点关注：1、机械设备：通用设备、自动化设备，2、电子：消费电子、光学光电子、半导体，3、计算机：软件开发、IT服 务、计算机设备，4、国防军工：航空装备、航海装备，5、传媒：游戏、数字媒体， 6、电力设备：电机、风电设备、电池。 风险提示：俄乌冲突超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：情绪过热以后，关注景气验证4 1.1.3月复盘：A股先抑后扬，大科技成为月度主线4 1.2.成交过热与景气验证5 1.2.1.情绪指标过热仅仅能说明相对指数进入高波动阶段5 1.2.2.核心矛盾在于后续景气的验证6 2.国内：3月经济持续复苏，非制造业修复超预期8 2.1.经济持续复苏，制造业PMI回落，非制造业PMI新高8 2.2.普林格同步高频指标跟踪：工业生产腾落指数小幅回升9 3.国际：俄乌冲突继续胶着，美国GDP修正后回落11 3.1.国际大事跟踪11 3.1.1.俄乌冲突跟踪11 3.2.美国2022Q4GDP修正后回落，分项数据显示内需继续走弱12 4.市场：北向净流减弱，杠杆资金净流入14 5.行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手15 6.风险提示16 7.策略知行高频多维数据全景图17 图表目录 图1：2023年以来A股大事记4 图2：全球经济短周期回暖5 图3：成交占比创新高，超额收益可能出现下行6 图4：中证TMTROE、净利润增速情况7 图5：2023年2月电子计算机和其他电子设备的工业企业利润增速继续探底7 图6：3月PMI指数结构分化8 图7：3月PMI分项大多较小幅度回落（单位%）8 图8：工业生产腾落指数小幅回升9 图9：工业生产腾落指数小幅回升（分年度）9 图10：美国GDP环比增速连续两个季度正增长（%）12 图11：美国GDP分项数据情况12 图12：美国GDP分项季调后环比折年率情况（单位%）13 图13：CME加息概率情况13 图14：联邦基金利率期货显示的加息路径情况13 图15：北向资金整体回流，汽车、医药生物、电子领先14 图16：杠杆资金本周净流入，主要流入TMT15 图17：两大资金主体对计算机、电子共识较强15 图18：策略知行高频多维数据之大类资产17 图19：策略知行高频多维数据之股指估值（自2010年以来）17 图20：策略知行高频多维数据之资金价格17 图21：策略知行高频多维数据之重点大事前瞻18 图22：策略知行高频多维数据之资金供需18 图23：策略知行高频多维数据之风险偏好19 图24：策略知行高频多维数据之中观行业景气20 表1：3月制造业PMI各分项多数回落（单位%）9 表2：3月非制造业PMI：建筑业、服务业景气上升（单位%）9 导读：我们《3月，应对倒春寒》中提示，大类资产联动指标冲高以后下行，第一波预期修复行情歇脚，酝酿第二波。3月19日《海外银行破产风波几何？— —春季行情渐近》、3月21日《春季攻势》指出中美共振释放流动性，货币-信用周期钟摆回摆，强化中国宽信用复苏周期。春来大科技验证，成为市场主线，市场关注情绪指标触及阈值，更多表明大科技的相对收益进入高波动阶段，并不意味着趋势走弱，且绝对收益仍有望继续表现。另外，大科技走强阶段往往景气触底回升初期，1-2月利润或已完成探底。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。 1.市场思考：情绪过热以后，关注景气验证 1.1.3月复盘：A股先抑后扬，大科技成为月度主线 3月初始，两会召开，5%左右的GDP发展目标在预期范围以内，市场开始担忧经济复苏的持续性，10年期国债、上证综指都出现一定的回调，此后硅谷银行、瑞信等海外银行风波再起，美联储再度“扩表”，中国央行全面降准0.25%，并且中沙伊发布联合声明等重磅外交事件的落地均超市场预期，沪深300、创业板等宽基指数企稳，上证综指筑底回升。 大科技成为月度主线，申万行业中，传媒、计算机、通信、电子月涨幅位居前四，分别达到22.2%、16.9%、9.1%、7.3%。中证TMT指数涨幅达到15.9%，2019年以来仅次于2019年2月。 图1：2023年以来A股大事记 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：全球经济短周期回暖 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.成交过热与景气验证 1.2.1.情绪指标过热仅仅能说明相对指数进入高波动阶段 至3月31日，TMT板块20日成交占比达到13.9%，继续创本轮新高。由于成交占比过高往往意味着情绪过热，市场担忧TMT板块的持续性问题。 如下图所示，我们看到在TMT板块相对收益开始走高时，往往会伴随着成交的提升，比如说2013年2月-2014年2月以及2019年1月-2020年2月，以及 2023年年初至今。从经验上来看，成交占比超过12.5%以后往往相对收益指数短 期难以走高（比如在2013年7月、2014年2月、2019年3月），但这3次相对收益指数的回调并没有跌破前面的新低，且前两次是相对收益指数是在高位波动，另外2019年8月以后相对收益指数更是持续走高，并且成交占比一直维持在高位。 因此，如上分析，我们认为成交占比达到高位最多能够表明相对指数后续或进入高波动阶段，并不能表明指数走弱。成交占比保持在高位或者小幅调整，相对指数仍然可能继续走高。 另外，若场外增量资金入市，假设资金的换手率一定，那么整体成交额就会扩大。这种情况下，成交占比即使下降，指数也可能具有绝对收益，比如2014年 2月-2015年6月。 图3：成交占比创新高，超额收益可能出现下行 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.2.核心矛盾在于后续景气的验证 2013年2月-2014年2月以及2019年1月-2020年2月是TMT指数有相对收益的阶段，也是TMT板块景气触底回升的阶段，表现为净利润增速与ROE从底部开始出现回升。至2022Q3，TMT板块的归母净利润增速为-6%，ROE（TTM）为8.94%，均是持续走低，2022Q4受到疫情影响可能继续恶化。 TMT整体板块的景气度有望见底回升，但业绩验证期可能要等到中报。从统计局口径的工业企业利润数据辅助判断来看，2023年1-2月电子计算机和其他电子设备制造业工业企业利润同比增速为-77.1%，滚动1年的利润增速为-16.9%， 也是2013年以来的最低值，明显受到疫情冲击叠加春节假期的影响，下阶段，随着生产生活秩序恢复正常，市场需求逐步恢复，产销衔接水平提高，基数效应影响减弱，预计工业企业利润将逐步回升。 图4：中证TMTROE、净利润增速情况 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：2023年2月电子计算机和其他电子设备的工业企业利润增速继续探底 资料来源：Wind，德邦研究所 2.国内：3月经济持续复苏，非制造业修复超预期 2.1.经济持续复苏，制造业PMI回落，非制造业PMI新高 3月份我国经济景气水平总体仍在企稳回升之中。制造业采购经理指数（PMI）为51.9%，比上月下降0.7个百分点。非制造业商务活动指数为58.2%，比上月上升1.9个百分点。综合PMI产出指数为57%，比上月上升0.6个百分点。按照 规模划分，大型企业、中型企业、小型企业PMI指数分别为53.6%、50.3%、50.4%，中小型企业PMI比上月分别下降1.7和0.8个百分点。 供给端改善速度放缓。从各分项情况来看，生产指数、新订单指数分别为 54.6%、53.6%，比上月分别下降2.1个百分点、0.5个百分点。同时，供应商配送时间指数下降至50.8%，受上月高基数影响，虽供给端整体有所回落，但仍处于扩张区间，为21年