光伏组件自动化设备领军者，钙钛矿设备深化布局

京山轻机（000821） 公司研究/公司深度 光伏组件自动化设备领军者，钙钛矿设备深化布局 2023-4-4 报告日期： 投资评级：买入（首次） 主要观点： 光伏设备&瓦楞纸包装设备双轨并进 公司从广泛布局走向主业聚焦，主要聚焦光伏设备和瓦楞纸包装设 收盘价（元）24.03 26/7.22 设备等稳步推进。2017-2021年，公司营收和归母净利润CAGR分别为 622.87 27.69%和1.98%，随着光伏业务的快速增长，在2021-2022年保持100% 572.86 以上增速。根据公司业绩预告，2022年年度实现净利润为2.8到3.2亿 91.97% 元，同比增长92%到119.43%。 149.68 钙钛矿设备：深化布局，有望持续受益产业化推进 137.66 钙钛矿电池优势明显，产业化迅速，GW级招标可期，但存在稳定 近12个月最高/最低（元）26. 总股本（百万股）流通股本（百万股）流通股比例（%）总市值（亿元） 流通市值（亿元） 公司价格与沪深300走势比较 % 京山轻机（前复权） 沪深300 % % 2022-042022-072022-102023-01 % 200 100 0 -100 分析师：张帆 执业证书号：S0010522070003邮箱：zhangfan@hazq.com 分析师：陈晓 执业证书号：S0010520050001邮箱：chenxiao@hazq.com 分析师：徒月婷 执业证书号：S0010522110003邮箱：tuyueting@hazq.com 备两大领域的生产、销售，其他业务包括汽车零部件铸造和3C自动化 性、大幅面制备及高效率等技术难关。钙钛矿设备空间广阔，我们测算得到，截至2026年钙钛矿设备空间共164.3-189.3亿元，2026年钙钛矿设 备市场空间预计103.75-128.75亿元。公司目前在钙钛矿设备布局广泛，并不断深化，主要包括PVD镀膜设备、团簇型多腔式蒸镀设备、ITO玻璃清洗机、空间式ALD设备、RPD设备等。 其他光伏业务：组件自动化设备保持高增，拓展电池片设备 组件业务：公司以层压机、流水线等设备为主，可以提供“交钥匙”整 体解决方案。组件业务覆盖国内外所有主流光伏企业，截至2022年6月 30日，公司在手订单41.56亿元（含税），同比增长37.61%。 HJT：以湿法和自动化设备为主，公司和福建金石进行战略合作，未来金石、关联方及其推荐的第三向公司采购清洗制绒设备订单应不低于10GW。 TOPCon：PECVD和PVD二合一设备完成研发并交付。 传统业务：包装保持龙头地位，其他业务预期盈利改善2019年年底，京山轻工在全国瓦楞纸生产线市场占比高达25.85%，位居第一。随着疫情后经济恢复，社零增长趋势下，公司包装业务有望持续增长。其他业务如3C自动化业务、铸造产品、货物贸易布局不断优化，盈利有望持续修复。 盈利预测、估值及投资评级 我们预测公司2022-2024年营业收入分别为51.00/67.49/80.69亿元，归母净利润分别为2.88/4.60/6.42亿元，2021-2024年归母净利润CAGR为64%，以当前总股本6.23亿股计算的摊薄EPS为0.46/0.74/1.03元。 公司当前股价对2022-2024年预测EPS的PE倍数分别为52/33/23倍，我们选取光伏设备领先企业迈为股份、捷佳伟创、奥特维作为可比公司，考虑到公司作为光伏组件设备领军者，且公司钙钛矿等业务新产品渗透率有望不断提升，首次覆盖给予“买入”评级。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 京山轻机（000821） 风险提示 1）光伏行业后续扩产不及预期的风险；2）技术迭代带来的创新风险； 3）新业务拓展的不确定性风险；4）测算市场空间的误差风险；5）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。 正文目录 1.光伏设备&瓦楞纸包装设备双轨并进5 1.1从广泛布局走向主业聚焦5 1.2光伏&瓦楞纸包装设备双轮驱动6 1.3盈利高增持续，费用率逐年降低8 2.钙钛矿设备：深化布局，有望持续受益产业化推进9 2.1钙钛矿电池优势明显，产业化迅速，但存在技术难关9 2.2产业化发展迅速，设备市场广阔12 2.3公司钙钛矿设备业务优势明显，镀膜蒸镀多头并进13 3.其他光伏业务：组件自动化设备保持高增，拓展电池片设备14 3.1光伏组件技高质优，深受市场青睐14 3.2在HJT、TOPCON光伏电池核心生产设备上布局15 4.传统业务：包装保持龙头地位，其他业务预期盈利改善16 4.1包装应用领域广泛，产量短期波动16 4.2公司包装业务发展：研发创新+开拓海外市场17 5投资建议20 5.1基本假设与营业收入预测20 4.2估值和投资建议21 风险提示22 图表目录 图表1公司发展历史沿革5 图表2公司股权结构（截至2022年10月24日）5 图表3公司三期员工持股计划方案6 图表42019年-2022年H1光伏自动化生产线收入情况6 图表52018年-2022年H1包装自动化生产线收入情况6 图表6公司主要产品7 图表7公司近年营收情况8 图表8公司近年盈利情况8 图表9公司近年期间费用率较为稳定9 图表10钙钛矿ABX3晶体结构示意图9 图表11不同类型太阳能电池理论极限电能转换效率10 图表12钙钛矿组件成本构成10 图表13晶硅光伏组件成本构成10 图表14单晶硅组件与钙钛矿组件工艺对比11 图表15晶硅路线与钙钛矿路线生产流程对比11 图表16钙钛矿产业化挑战梳理11 图表17截至2022年不同结构类型钙钛矿电池最高效率12 图表18钙钛矿产能不完全统计（GW）12 图表19钙钛矿主要环节设备空间测算13 图表20钙钛矿设备主要产品13 图表21京山轻机钙钛矿研究重要事件梳理14 图表22公司组件设备需求量测算表14 图表23光伏电池片装备主要设备15 图表24瓦楞包装产业链16 图表25瓦楞包装下游市场行业分布16 图表262018-2021我国社会消费品零售总额及增长率17 图表272018-2021我国瓦楞纸箱产量及同比增速17 图表282018-2022上半年公司包装业务营业收入及毛利率17 图表29京山轻机国际市场开拓情况17 图表30京山轻机包装业务产品汇总18 图表31京山轻机手机包装线19 图表32高性能模块化锂电子电池柔性生产线19 图表332018-2021京山轻机铸造产品营业收入及毛利率20 图表342018-2021京山轻机货物贸易营业收入及毛利率20 图表35公司营业收入预测20 图表36可比公司估值21 图表1公司发展历史沿革 1.光伏设备&瓦楞纸包装设备双轨并进 1.1从广泛布局走向主业聚焦 京山轻机成立于1957年，于1998年在深交所上市。公司是一家以高端装备为核心业务的集团公司，公司的产品和服务主要应用于光伏和瓦楞纸包装两大行业。光伏智能装备业务，以全资子公司晟成光伏为主要业务主体，产品主要包括光伏组件装备和光伏电池片装备；瓦楞纸包装智能装备业务以公司母公司为主要业务主体。另外，公司也从事汽车零部件铸造和锂电池设备等其他业务。 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 公司股权结构较为稳定，董事长李健为公司实际控制人。截至2022年9月30日，李健先生合计持有公司约14.17%的股份。同时，公司董事祖国良（现任苏州晟成光伏董事长）持股比例为5.78%，董事王伟（现任惠州三协董事长）持股比例为3.11%。 图表2公司股权结构（截至2022年10月24日） 资料来源：公司2022年半年度报告，2022年第三季度报告，华安证券研究所整理 员工持股计划持续推进，实施多期激励政策。截至2022年8月20日，公司已 执行三期员工持股计划。第三期分配范围涉及祖国良等6名公司董事、高级管理人 员及其他155名核心骨干员工，本次员工持股计划中，光伏业务板块员工的出资比例占整个员工持股计划的85%。公司光伏业务板块员工指从事光伏智能成套装备业务的人员。 图表3公司三期员工持股计划方案 公告颁布日期 分配范围 筹集资金总额上限 存续期 锁定期股票认购价格 第一期2015年12 月15日 董监高及其他员工共计不超过100人 12,850万元36个月12个月1元/股 第二期2019年5 月21日 李健等11名公司董监高及其 他37名员工 4,602万元36个月12个月4.97元/股 第三期 2022年3 月21日 祖国良等6名公司董事、高 级管理人员及其他155名核心骨干员工 5,064.6135万元24个月12个月5.73元/股 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 1.2光伏&瓦楞纸包装设备双轮驱动 光伏设备业务近年为公司收入主要构成部分，光伏自动化生产线营业收入占比由2018年的27.25%增长到2022H1的66.79%，毛利率近年整体维持20%以上水平。2022年上半年，光伏智能装备业务实现营业收入15.31亿元，同比增长53.21%。 公司瓦楞纸设备业务2022年1-6月份营业收入占比为17.18%，公司下游终端用户大多属于日常消费品行业，业务受宏观经济影响较大,且由于上半年国内部分城市不得不实行严格的抗疫措施，公司物流、供应链和销售都受到不同程度的影响，导致部分产品发货滞后，2022年上半年确认收入同比有所减少。公司积极采取了一系列的应对措施，从5月份开始发货得到恢复，新签订单实现大幅反弹。近年毛利率稳定在20%左右的水平。 其余主营业务收入情况。3C自动化产线：2021年实现营收1.7亿元，同比下降11.72%，营收占比4.5%；毛利率为12.98%，同比下降17.81%。铸造产品收入情况：2021年实现营收3.8亿元，营收占比9.9%，毛利率5.1%。 图表42019年-2022年H1光伏自动化生产线收入情况图表52018年-2022年H1包装自动化生产线收入情况 109.3935% 8 6 4 2 0 6.97 7.39 6.06 30% 25% 3.9420% 15% 2018年2019年2020年 10% 5% 0% 2021年2022年H1 营业收入（亿元） 毛利率(右轴） 占总营收比例（右轴） 25 20 15 10 5 0 80% 60% 40% 20% 0% 2019年2020年2021年2022年H1 营业收入（亿元） 毛利率(右轴） 占总营收比例（右轴） 资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表6公司主要产品 领域产品展示产品介绍 光伏组件设备 组件自动化生产线 层压机 用于将电池片进行串联和并联形成组件的设备,主要包括汇流条自动焊接机、层压机、裁切铺设机、EL视觉检测机、自动修边机、接线盒设备等。 用于太阳能组件的封装,能按照设置程序自动完成加热、抽真空、层压等过程。 HJT制绒清洗机 用于对高效太阳能电池异质结 电池片进行制绒、清洗。 光伏电池片设备 PECVD&PVD镀膜设备（TOPCon） 钙钛矿PVD镀膜设备 用于制备TOPCon太阳能电池 背钝化二氧化硅膜层及掺杂多晶硅膜层。 用于钙钛矿电池制备过程中钙钛矿材料及金属电极材料的蒸镀。 钙钛矿团簇型多腔蒸镀设备 用于钙钛矿电池制备过程中钙钛矿材料及金属电极材料的蒸镀。 钙钛矿ITO玻璃清洗机 用于TCO(盖板)镀膜/背板玻璃表面进行洁净化清洗。 包装机械设备瓦楞纸板生产线 用于将原纸生产加工为瓦楞纸板。由湿段和干段两个相对独立的工艺段组成。湿段主要包括纸架、接纸机、预热预调器、单瓦机、上胶机、烘干机等；干段主要包括高速宽幅瓦楞纸板生产线分压机、横切机、堆码机等设备。 数码印刷 水性印刷 采用无版印刷技术，实现高速高效生产。集送纸、印刷、成型、粘箱于一体，实现“纸板一键变彩箱” 用于将瓦楞纸板生产加工为各种规格的瓦楞纸箱，主要包括送纸