深度研究：组件自动化龙头，前瞻布局钙钛矿设备

京山轻机（000821）深度研究 / 组件自动化龙头，前瞻布局钙钛矿设备 挖掘价值投资成长 / 2023年07月18日 【投资要点】 京山轻机：组件自动化+瓦楞包装设备龙头，纵向拓展电池设备布局。公司起家于包装机械设备，2017年通过并购苏州晟成切入光伏自动化设备领域。2021年以来，公司从组件自动化设备向TOPCon、HJT电池设备延伸，并前瞻布局钙钛矿等前沿光伏技术设备。受益于光伏行业扩产，2019-2022年公司营业收入复合增速达29.07%，2020年归母净利润扭亏为盈，2020-2022年净利润复合增速达136.49%。2023Q1公司营业收入达到13.27亿元，同比增长28.01%，归母净利润达0.53亿元，同比增长61.49%。 钙钛矿设备：前瞻布局新一代光伏技术，卡位千亿蓝海市场。钙钛矿具备高转换效率极限、低材料成本和短工艺流程等优势，产业化进展迅速，钙钛矿设备市场空间广阔。我们预计到2030年全球钙钛矿设备市场规模将达到985.18亿元，2022-2030年复合增速达90.11%。我们认为，钙钛矿产业目前类似于2019年的TOPCon/HJT，正处在产业化前夕，先发设备企业有望享受技术迭代红利，同时钙钛矿与晶硅N型迭代存在明显差异，为新进入者提供弯道超车机会。公司钙钛矿产品包括PVD镀膜设备、团簇型多腔式蒸镀设备和空间式ALD设备，覆盖钙钛矿核心工艺环节，同时公司持续加大钙钛矿领域布局投入，保障公司在钙钛矿设备领域的持续领先。 晶硅设备：组件自动化设备市占率领先，纵向拓展N型电池设备。1）组件自动化设备：光伏行业高景气叠加大尺寸、薄片化趋势加速组件设备迭代，我们预计2023-2025年光伏自动化产线+层压机市场规模为102.1/89.5/91.8亿元。公司组件自动化设备市占率行业领先，客户覆盖国内外高端组件厂，业务有望稳步增长；2）电池设备：我们预计2023-2025年TOPCon电池设备市场规模分别为713/296/98亿元，HJT电池市场规模分别为34/30/27亿元。TOPCon方面，公司推出PVD&PECVD二合一镀膜设备，有效缓解绕镀和爆膜问题，产品已交付客户端验证；HJT方面，公司牵手金石能源，布局HJT清洗制绒设备，目前已取得4GW订单。 瓦楞包装设备：环保政策+物流发展推动需求向好，公司先发优势明显。瓦楞纸箱具有轻量化、可回收和易降解等特点，逐渐成为运输包装领域的主要选择，同时各国今年不断推出规范政策，推动快递包装“绿色革命”，瓦楞纸箱需求有望持续攀升。公司深耕瓦楞包装设备多年，在市占率、客户积累和技术上均具有显著先发优势。 买入（上调） 目标价：25.25元东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 相对指数表现 36.56% 25.36% 14.16% 2.97% -8.23% -19.43% 7/189/1811/181/183/185/18 京山轻机沪深300 基本数据 总市值（百万元)12314.23 流通市值（百万元)11325.52 52周最高/最低（元）27.30/15.50 52周最高/最低（PE）135.85/33.61 52周最高/最低（PB）5.55/3.22 52周涨幅（%）-4.08 52周换手率（%）2346.43 相关研究 《钙钛矿设备先行者，N型电池、钙钛矿设备放量可期》 2023.02.01 公司研究 机械设备 证券研究报告 【投资建议】 我们预计，公司2023-2025年营业收入分别为65.88/78.98/85.60亿元，归母净利润分别为4.63/6.26/7.67亿元，EPS分别为0.74/1.01/1.23亿元，对应PE分别为25.47/18.81/15.37倍。参考同行估值，同时考虑到公司在钙钛矿设备领域布局领先，未来有望充分受益于钙钛矿放量，给予公司2024年25倍PE，对应12个月目标价25.25元，给予公司“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4867.71 6588.04 7898.46 8560.46 增长率(%) 19.14% 35.34% 19.89% 8.38% EBITDA（百万元） 429.12 687.67 898.50 1075.92 归属母公司净利润（百万元） 301.94 462.61 626.44 766.70 增长率(%) 107.04% 53.22% 35.41% 22.39% EPS(元/股) 0.49 0.74 1.01 1.23 市盈率（P/E） 33.47 25.47 18.81 15.37 市净率（P/B） 3.10 3.13 2.67 2.27 EV/EBITDA 21.64 15.41 11.29 8.79 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 光伏行业产能扩张不及预期； 钙钛矿产业化进展不及预期； 技术迭代导致公司产品竞争力下降等。 1、关键假设 行业层面： 1）假设2023-2025年全球光伏新增装机为350/459/550GW，假设容配比为1.25； 2）参考组件环节历史产能利用率，假设2023-2025年组件产能利用率为60%； 3）假设2022-2030年钙钛矿渗透率逐步由0.12%提升至25%； 4）假设2023-2025年组件设备存量替换比例为15%/12%/12%； 5）参考infolinkconsulting数据，假设2023-2025年底TOPCon电池产能分别为477/662/725GW，HJT电池产能分别为58/84/111GW。 公司层面： 1）光伏设备：公司光伏设备包括组件自动化产线、TOPCon/HJT电池设备和钙钛矿设备，假设2023-2025年营收47.01/57.97/61.90亿元。a）光伏自动化产线：光伏组件行业技术迭代放缓，组件设备行业竞争格局稳定，假设2023-2025年公司组件自动化产线业务毛利率稳定在24%，公司为组件自动化产线设备龙头，市占率行业领先；b）TOPCon设备：公司推出PVD&PECVD二合一镀膜设备，有效解决绕镀和爆膜问题，预计2023-2025年公司TOPCon设备将逐步取得市场订单；c）HJT设备：公司牵手金石能源布局HJT清洗制绒设备，已签订4GW订单，未来金石能源及其相关方向公司采购HJT清洗制绒设备不低于10GW；d）钙钛矿设备：公司钙钛矿设备包括PVD镀膜设备、团簇型多腔式蒸镀设备和空间式ALD设备等，未来公司可提供钙钛矿整线设备，布局处于行业领先水平，先发优势明显，未来有望率先受益于钙钛矿放量。 2）瓦楞包装设备：瓦楞包装设备行业竞争格局稳定，预计随下游快递、消费等领域复苏逐步修复，假设 2023-2025年营收分别为9.21/10.13/11.14亿元，毛利率稳定在21%。 3）其他：假设公司3C自动化产线、铸造产品和货物贸易等业务稳步增长，盈利能力保持稳定。 2、创新之处 1）我们认为，公司光伏组件和瓦楞包装设备业务有望稳步向上，同时积极布局TOPCon、HJT等光伏电池设备和钙钛矿设备，为公司打造业绩增长新动力； 2）通过复盘晶硅N型迭代过程，我们认为对于光伏设备企业而言，先发优势至关重要。公司前瞻性布局钙钛矿设备，产品包括PVD镀膜设备、团簇型多腔式蒸镀设备和空间式ALD设备，覆盖钙钛矿核心工艺环节，同时持续加大钙钛矿领域研发布局，保障持续领先； 3）钙钛矿与晶硅N型迭代存在差异，并非在晶硅体系下完成的工艺迭代和技术升级，为新进入者提供弯道超车机会，未来公司有望在钙钛矿设备领域获得一席之地。 3、潜在催化 1）钙钛矿产业化进程超预期，公司获得GW级设备订单；2）TOPCon/HJT电池设备在客户端得到突破，取得订单。 正文目录 1.京山轻机：组件自动化+瓦楞包装设备龙头，纵向拓展电池设备布局6 1.1.深耕瓦楞包装多年，把握双碳机遇切入光伏设备6 1.2.受益光伏组件扩产，业绩高速增长8 2.钙钛矿设备：前瞻布局新一代光伏技术，卡位千亿蓝海市场11 2.1.钙钛矿：下一代光伏技术，性能优异潜能巨大11 2.2.从N型迭代看钙钛矿投资机会15 2.3.钙钛矿设备抢先布局，构建潜在增长点17 3.晶硅设备:组件自动化设备市占率领先，纵向拓展N型电池设备19 3.1.组件设备:组件扩产需求高增，公司在手订单充裕19 3.2.电池设备:N型电池迭代加速，TOPCon/HJT电池核心设备均有布局23 4.瓦楞包装设备：环保政策+物流发展推动需求向好，公司先发优势明显.27 4.1.终端消费市场复苏带动需求回暖，环保+快递助力需求长期向好27 4.2.公司瓦楞包装设备市占率领先，先发优势明显29 5.盈利预测31 6.风险提示32 图表目录 图表1：京山轻机发展历程及业务布局6 图表2：公司主要产品布局7 图表3：公司股权结构（截至2023Q1）7 图表4：公司三期员工持股计划方案8 图表5：公司营业收入及增长率（亿元，%）8 图表6：公司归母净利润及增长率（亿元，%）8 图表7：公司包装设备营收及占比（亿元，%）9 图表8：公司光伏设备营收及占比（亿元，%）9 图表9：公司净利率和毛利率情况（%）9 图表10：公司分业务毛利率情况（%）9 图表11：2019-2022公司期间费用率持续下降（%）10 图表12：公司研发支出逐年上涨（亿元，%）10 图表13：公司技术人员及占比逐年提高（人，%）10 图表14：钙钛矿材料结构11 图表15：钙钛矿电池类型12 图表16：钙钛矿带隙覆盖范围广12 图表17：晶硅电池与钙钛矿电池实验室效率12 图表18：协鑫光电100MW级别钙钛矿组件量产成本13 图表19：钙钛矿产业链短于晶硅产业链13 图表20：协鑫光电100MW钙钛矿生产流程及设备14 图表21：钙钛矿设备市场空间测算（GW，亿元）14 图表22：2019-2022年TOPCon/HJT电池平均转换效率（%）15 图表23：2020-2022年TOPCon/HJT设备投资额（万元/MW）15 图表24：不同电池技术路线市场占比（%）15 图表25：2019-2023Q1捷佳伟创营收及同比增速（亿元，%）16 图表26：2019-2023Q1迈为股份营收及同比增速（亿元，%）16 图表27：主流钙钛矿企业规划及进展（截至2023年3月）16 图表28：公司钙钛矿设备布局18 图表29：与华中科技大学陈蓉教授达成合作18 图表30：晟成光伏团簇型多腔式蒸镀设备18 图表31：光伏组件主要生产流程19 图表32：光伏硅片薄片化趋势19 图表33：光伏硅片大尺寸化趋势19 图表34：2010-2025E全球光伏新增装机（GW，%）20 图表35：2023年主要组件厂产能目标（GW,不完全统计）20 图表36：组件设备市场规模测算测算（GW，亿元）21 图表37：公司组件设备布局22 图表38：公司全球项目分布22 图表39：公司光伏设备主要客户22 图表40：公司2023年公司新签组件订单23 图表41：各电池技术平均转换效率变化趋势23 图表42：光伏电池技术路线对比24 图表43：TOPCon和PERC工艺流程相近24 图表44：TOPCon/HJT产能预测（GW）25 图表45：TOPCon/HJT出货预测（GW）25 图表46：TOPCon和HJT设备市场规模测算（GW，亿元）25 图表47：公司TOPCon/HJT设备布局26 图表48：公司电池设备订单情况26 图表49：瓦楞包装行业产业链27 图表50：我国瓦楞纸箱产量及同比增速27 图表51：社会消费品零售总额（亿元，%）27 图表52：各国绿色包装行业相关政策28 图表53：我国快递量显著增长（亿件，%）29 图表54：2020年瓦楞包装设备竞争格局（%）29 图表55：公司瓦楞包装