固定收益周报：多头加仓，空头离场？

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 多头加仓，空头离场？ 2022年09月18日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《从银行角度分析LPR下调空间和30年国债性价比》，2022.9.17 2.《正股的赚钱效应是当前影响转债溢价率的核心因素》，2022.9.12 3.《当前的高性价比债券有哪些》， 2022.9.12 4.《货币政策的预期管理及对债市的影响》，2022.9.11 投资要点： 国债期货核心观点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 方向策略：后续来看，我们依然认为国债期货做多是有优势的，而且随着时间推移，2212合约逐步临近交割，做多2212合约的优势会进一步放大。当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.29元、0.35元和0.75元。根据历史平均经验，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近2.5个月，可以分别多获得约13BP，5BP，7BP左右的超额回报。相应地，如果当前想要利用国债期货套期保值，则需要认为未来10年利率会进一步上行：短期快速上行或者未来2-3个月会上行超过7BP。 随着多头止盈，空头稳定坚持做空，国债期货多空比值快速下行，已经处于历史较低水平，说明近期国债期货空头力量较强，这与价格的小幅下跌并不匹配，表明市场承接力量不弱，价格下跌空间有限。 曲线策略：在资金面略有收敛的基础上，短端利率最近上行更多，收益率曲线继续走平。后续来看，在国庆节前，根据当前信息，收益率曲线有可能继续维持平坦化走势，但幅度会有所放缓。在近期资金利率小幅上行过程中，投资者对资金收敛的预期不断加重，挂钩DR007的浮息债价值相对偏高，说明投资者认为未来资金利率会继续收敛。目前，浮息债投资者认为3个月后DR007的平均水平在1.65%附近，这意味着4季度的整体资金利率水平将至少等于或高于2季度水平，但这一预期已经反映到债券定价中，除非政策宽松的预期有所弱化，否则短期收益率曲线再明显变平的空间有限。但又因为9月底为季度末，再叠加国庆节假期效应，资金面大概率会出现季节性收敛，虽然这对于行情影响不大，但还是会降低短端债券持有性价比，因此收益率曲线变平方向会延续。 后续来看，考虑到5年期利率债的性价比已经上升，因此建议投资者可以尝试做凹曲线交 易。但需要注意5年期利率波动也较大，因此如果债市继续因为资金收敛而调整，那么收 益率曲线变平会使得5年期相对表现继续不佳；另外，债市资本外流现象如果加剧也会使 得3-5年中短端品种抛压加大。 国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将持仓按照5年期维度进行整合。前5大多头为上海东证、中金期货、平安期货、永安期货、中金财富。其中平安期货净多单增仓明显，上周增加净多头仓位8971手，上海东证也增加净多头8209手，多头主力继续大幅度增仓。前5大空头为海通期货、华西期货、建信期货、招商期货和银河期货，前5大空头中继续进一步做空现象不强。在其他持仓变化明显的会员中，招商期货环比增加净多单8869手，为空头离场行为；华泰期货、国投安信和国金期货环比增加净空单分别为6874手、3475手和3283手。多头主力继续增加多方持仓，空头主力保持稳定中有离场行为。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：2212合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：主力国债期货做多的净值表现6 图3：国债期货多空比（单位：元）6 图4：2212合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图5：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图6：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图7：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）9 图8：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图9：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）11 图10：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）11 图11：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）12 图12：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手，元）12 图13：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手，元）13 图14：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图15：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图16：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2212合约，根据中介成交情况测算）7 表2：过去一周基差策略回顾（2022/09/13-2022/09/16，元）8 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况10 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）10 表8：国债期货与国债的曲线比较11 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：后续来看，我们依然认为国债期货做多是有优势的，而且随着时间推移，2212合约逐步临近交割，做多2212合约的优势会进一步放大。统计2019年以来，分别做多TS、TF和T合约的年化回报为0.94%、1.94%和2.69% （与现券相比时，现券收益率需要扣除资金成本）。当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.29元、0.35元和0.75元。根据历史平均经验，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近2.5个月，可以分别多获得约13BP，5BP，7BP左右的超额回报（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元。） 相应地，如果当前想要利用国债期货套期保值，则需要认为未来10年利率会进一步上行：短期快速上行或者未来2-3个月会上行超过7BP。 随着多头止盈，空头稳定坚持做空，国债期货多空比值快速下行，已经处于历史较低水平，说明近期国债期货空头力量较强，这与价格的小幅下跌并不匹配，表明市场承接力量不弱，价格下跌空间有限。 2.期现策略：目前考虑到T2212合约价格偏低，10年国开-2212合约利差依然处于偏低水平，当前可以考虑继续做阔这一利差。 3.跨期策略：考虑到2303合约的流动性不佳，因此建议投资者暂时不参与跨期价差交易。 4.曲线策略：在资金面略有收敛的基础上，短端利率最近上行更多，收益率曲线继续走平。后续来看，在国庆节前，根据当前信息，收益率曲线有可能继续维持平坦化走势，但幅度会有所放缓。在近期资金利率小幅上行过程中，投资者对资金收敛的预期不断加重，挂钩DR007的浮息债价值相对偏高，说明投资者认为未来资金利率会继续收敛。目前，浮息债投资者认为3个月后DR007的平均水平在1.65%附近，这意味着4季度的整体资金利率水平将至少等于或高于2季度水平，但这一预期已经反映到债券定价中，除非政策宽松的预期有所弱化，否则短期收益率曲线再明显变平的空间有限。但又因为9月底为季度末，再叠加国庆节假期效应，资金面大概率会出现季节性收敛，虽然这对于行情影响不大，但还是会降低短端债券持有性价比，因此收益率曲线变平方向会延续。 后续来看，考虑到5年期利率债的性价比已经上升，因此建议投资者可以尝 试做凹曲线交易。但需要注意5年期利率波动也较大，因此如果债市继续因为资 金收敛而调整，那么收益率曲线变平会使得5年期相对表现继续不佳；另外，债 市资本外流现象如果加剧也会使得3-5年中短端品种抛压加大。 5.国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年 期维度进行整合。前5大多头为上海东证、中金期货、平安期货、永安期货、中 金财富。其中平安期货净多单增仓明显，上周增加净多头仓位8971手，上海东证 也增加净多头8209手，多头主力继续大幅度增仓。前5大空头为海通期货、华 西期货、建信期货、招商期货和银河期货，前5大空头中继续进一步做空现象不 强。在其他持仓变化明显的会员中，招商期货环比增加净多单8869手，为空头离 场行为；华泰期货、国投安信和国金期货环比增加净空单分别为6874手、3475 手和3283手。 多头主力继续增加多方持仓，空头主力保持稳定中有离场行为。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货继续调整。TS2212累计下跌0.050元，对应收益率上行约3BP；TF2212累计下跌0.065元，对应收益率上行约2BP；T2212累计下跌 0.040元，对应收益率上行不足1BP。现券方面，2年期（220013.IB）、5年期 （220002.IB）和10年期（210019.IB）利率分别变动约3BP、3.75BP和3BP。国债期货整体表现强于现券。 后续来看，我们依然认为国债期货做多是有优势的，而且随着时间推移，2212合约逐步临近交割，做多2212合约的优势会进一步放大。统计2019年以来，分别做多TS、TF和T合约的年化回报为0.94%、1.94%和2.69%（与现券相比时，现券收益率需要扣除资金成本）。当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.29元、0.35元和0.75元。根据历史平均经验，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近2.5个月，可以分别多获得约13BP，5BP，7BP左右的超额回报（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元） 相应地，如果当前想要利用国债期货套期保值，则需要认为未来10年利率会进一步上行：短期快速上行或者未来2-3个月会上行超过7BP。 随着多头止盈，空头稳定坚持做空，国债期货多空比值快速下行，已经处于历史较低水平，说明近期国债期货空头力量较强，这与价格的小幅下跌并不匹配，表明市场承接力量不弱，价格下跌空间有限。 图1：2212合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022/04/252022/05/152022/06/042022/06/242022/07/142022/08/032022/08/232022/09/12 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：主力国债期货做多的净值表现 TS净值TF净值T净值 1.130 1.110 1.090 1.070 1.050 1.030 1.010 0.990 0.970 2019-01-022019-07-022020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-022022-07-02 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债期货多空比（单位：元） T主连价格T多空比（过去30个交易日多头成交/空头成交，右轴） 104.001.040 103.00 102.00 101.00 100.00 99.00 98.00 97.00 96.00 95.0