国内光芯片IDM领军者，开启产品进阶之路
国内光芯片核心领军者，营收规模和盈利能力持续提升。公司专注于光芯片的研发、设计、生产与销售，主要产品包括2.5G、10G和25G及更高速率激光器芯片系列产品等，应用于光纤接入、4G/5G移动通信网络和数据中心等领域。下游包括了国内外知名运营商网络及光模块厂商，是国内领先光芯片供应商。公司董事长等在内的高管技术团队拥有丰富的产业背景，股权结构稳定，融合了管理层、产业基金等资本，为业务顺利开展打下基础。近年来公司在产品研发和客户导入突破方面取得优异成绩，营收和归母净利润分别从2019年的0.81/0.13亿元，提升至2021年的2.32/0.95亿元，实现了规模和盈利高速成长。 光芯片迭代升级，高端产品加速国产化。光芯片是光通信等行业的核心元件。在通信领域中，不同应用场景对于光芯片速率要求不同，其中光纤接入光芯片需求在2.5G和10G，无线通信光芯片需求在10G和25G，高速数据中心光芯片需求集中在25G以上，这三种应用场景对应市场规模分别为2.22亿美元/10.83亿美元/9.69亿美元，高速数据中心市场高速增长。2021全球光通信用光芯片市场规模为146.70亿元，其中2.5G/10G/25G及以上光芯片市场规模分别为11.67亿元/27.48亿元/107.55亿元。除通信外，激光雷达等多元化应用场景助力市场规模持续增长。格局方面，欧美日国家光芯片起步较早、技术领先，尤其在25G及以上光芯片市场份额高，国内已实现10G及以下产品国产化，25G以上加快缩短差距，替代潜力大，随着国内光模块企业竞争力持续增强，有望持续赋能国内光芯片行业发展。 IDM模式全栈自主可控，募投加速高端产品产业化。公司技术能力行业领先，25G及以上产品率先推出并量产，在研项目储备充足，瞄准高端产品国产化。公司采取IDM模式，已形成“两大平台”和“八大技术”布局，拥有多条覆盖MOCVD外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线。市场端产品从2.5G和10G向25G及以上升级，应用领域向数据通信市场延伸，在产业资本等股东赋能下，有望加速公司产品向高端领域延伸，持续走在国产替代前列。当前，公司受制于产能限制，IPO募投主要用于现有产能扩充以及50G等高端产品产业化，提升研发和生产能力。未来，公司借助上市平台，将持续推动光芯片国产化进程。 投资建议：公司作为国内稀缺激光器芯片供应商，10G EML光芯片放量在即，25G光芯片持续提升在数通市场的份额。中长期来看，50G DFB、100G EML、硅光直流大功率光源等产品与全球龙头差距逐渐缩小，有较大的成长空间，前瞻布局激光雷达、传感器等非通信场景。我们预计公司2022-2024年净利润分别为1.0亿元，1.51亿元和2.30亿元，对应23年PE70X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游市场需求不及预期风险；研发或新产品进展不达预期风险；市场竞争格局恶化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险 稀缺光芯片资产，高速率产品持续放量 国内光芯片领军企业，产品升级驱动业绩增长 国内光芯片领先供应商。源杰科技于2013年在陕西西安成立，2022年12月登陆科创板上市。公司是一家以IDM模式经营的平台型半导体激光器企业，主要从事光芯片的研发、生产和销售，产品包括2.5G、10G和25G及更高速率激光器芯片等，下游应用涵盖了光纤接入、数据中心、无线通信、车载激光雷达和传感等领域。公司是国内领先的光芯片供应商，产品广泛应用于国内外运营商网络及光模块厂商。 图表1：公司发展历程 管理团队具备深厚的海外专业背景。公司董事长、总经理ZHANG XINGANG先生本科毕业于清华大学，博士毕业于南加州大学材料科学专业，曾担任Luminent研发员、研发经理，Source Photonics研发总监；公司副总经理陈文君硕士毕业于华中科技大学光学工程专业，产业经验丰富；副总经理潘彦廷博士毕业于国立台湾科技大学电子工程专业，曾担任国立台湾科技大学博士后研究员，索尔思光电公司研发工程师。 图表2：公司管理团队和核心技术员工简介 产业资本加持，员工激励措施完善。公司股权结构稳定，控股股东和实际控制人ZHANG XINGANG等一致行动人合计控制37.86%的股权，拥有较高比例表决权。欣芯聚源为员工持股平台，持股比例4.97%。 公司在前期股权融资过程中引入了华为哈勃、先导光电、国投创投等著名投资机构，还包括中际旭创参与的宁波创泽云，以及博创科技的嘉兴景泽等产业资本。 图表3：公司股权结构（截止2022年12月16日） 客户资源雄厚优质。公司产品主要销售通信领域头部客户，直销客户包括客户A、海信宽带、中际旭创、博创科技、铭普光磁等国际前十大及国内主流光模块厂商，经销模式客户包括华工正源、光迅科技等光芯片模块一体化厂商。在通信市场，公司产品已经成功应用于中兴通讯、诺基亚、客户A等国内外大型通讯设备商，并最终应用于中国移动、中国联通、中国电信、AT&T等国内外知名运营商网络中；在数据中心市场，公司产品已实现在全球知名高科技公司G的应用。公司与现有国内外知名客户的良好合作，快速建立新品开发及量产的全套供应体系，打造国际水平的产品交付标准，有助于新客户的开拓。 图表4：公司客户结构 光芯片持续迭代升级，高速率产品占比提升 光芯片迭代升级。公司聚焦于光芯片行业，主要产品包括2.5G、10G、25G及更高速率激光器芯片系列产品等，可应用于光纤接入、4G/5G移动通信网络和数据中心等领域。公司通过产品迭代升级，满足客户多元化需求，增强客户粘性。 图表5：公司产品 高速率产品占比持续提升。公司产品结构持续向高速率升级，2019年，2.5G和10G激光器芯片合计营收占比超85%，2020-2021年随着10G和25G相继放量，产品结构持续优化。高速率产品毛利率表现更好，25G光芯片毛利率超过80%，2.5G和10G毛利率整体也保持高位水平。2021年移动通信市场收入大幅下滑，主要5G基站建设频段方案调整等因素，由采用25G光芯片调整为10G光芯片方案。 图表6：分产品营收（万元） 图表7：分产品毛利率 业绩稳健增长，盈利能力突出 业绩稳健增长。2020年，受5G政策推动影响，公司25G激光器芯片系列产品市场需求量激增。2021年，一方面受5G基站建设频段方案调整的影响，25G激光器芯片系列产品的出货量较上年度回落，另一方面受益于光纤接入市场需求的持续推动，公司10G激光器芯片系列产品销售规模大幅增加 ， 全年整体收入较上年度持平。 公司2019~2021年营收分别为0.81亿元、2.33亿元、2.32亿元，归母净利润分别为0.13亿元、0.79亿元、0.95亿元，对应期间公司营收、归母净利润CAGR分别为70%、170%。 图表8：公司营收及YOY 图表9：公司净利润及YOY 费用管控优秀，毛利率维持较高水平。公司毛利率较高，费用管控良好，各项费用率保持平稳，其中管理费用率2020年有所提升，主要系当年因员工股权激励计提2667万元股份支付费用，以及公司为筹划上市聘请中介机构，支付了上市相关服务费用。 图表10：公司各项费用率 图表11：毛利率及净利率 光芯片迭代升级，高端产品国产化空间广阔 光芯片是光通信产业链核心元件 光芯片是光通信行业核心元件。光通信是以光信号为信息载体，以光纤作为传输介质，通过电光转换，以光信号进行信息传输的系统。在信号传输过程中，发射端通过激光器芯片进行电光转换，将电信号转换为光信号，经过光纤传输至接收端，通过探测器芯片进行光电转换，将光信号转换为电信号输出。激光器芯片和探测器芯片合称为光芯片。光芯片是实现光电信号转换的基础元件，其性能决定了光通信系统的传输效率。 图表12：光芯片在光通信系统中应用位臵 光芯片位于产业链上游，直接下游为模块和器件企业。光芯片与其他基础构件（电芯片、结构件、辅料等）构成光通信产业上游，产业中游为光器件，包括光组件与光模块，其中光芯片需封装成光收发组件，并进一步加工成光模块才能实现最终功能。产业下游组装成系统设备，最终应用于电信和数通市场，电信市场应用场景包括光纤接入、4G/5G移动网络等。光芯片的性能直接决定光模块的传输速率和后续网络可靠性。 图表13：光芯片产业链 高速率光芯片增速高于低速率光芯片。全球流量快速增长，各场景对带宽的需求不断提升，带动高速率模块器件市场的快速发展。单个高速光模块速率提升可通过光芯片速率升级，也可以增加通道数，但由于光模块标准和体积受限，通道数增加有限，主要还是由光芯片速率提升带来。在高速光模块中应用的光芯片价值量和速率会更高，根据飞速光模块，高速率光模块中，光芯片成本占比可达到70%。随着应用端高数据的传输占比提升，高速率光芯片市场的增长速度将远高于中低速率光芯片。 图表14：光芯片在光模块成本中占比 图表15：高速率光模块市场空间及预测（百万美元） 多种速率光芯片可满足不同场景需求。光模块应用场景包括光纤接入、4G/5G移动通信网络、数据中心等，各大场景都处于速率升级、代际更迭的关键窗口期。其中光纤接入市场光芯片由2.5G向10G升级，4G/5G移动通信光芯片由10G向25G等高速率长距离升级，数据中心市场光芯片由25G向50G/100G升级， 图表16：多种速率光芯片可满足不同场景需求 光芯片产品类别丰富，可满足应用场景差异化需求。光芯片产品类别多样，可满足不同应用场景差异化要求。从出光结构来看，激光器芯片可分为面发射芯片和边发射芯片，面发射芯片包括VCSEL芯片，边发射芯片包括FP、DFB和EML芯片。探测器芯片主要分为PIN和APD两类。从材料来看，磷化铟衬底用于FP、DFB、EML芯片和PIN、APD芯片，应用于电信、数据中心等中长距离传输；砷化镓衬底用于制作VCSEL激光器芯片，主要应用于数据中心短距离传输、3D感测等领域。 图表17：光芯片主要分类 EML芯片性能更佳，未来有望成为100G高速率主流方案。激光器芯片材料和结构持续发展升级，逐步实现了对激光运行波长、色散问题、光谱展宽等的控制。经过结构设计、组件集成和生产工艺的改进，目前EML激光器芯片大规模商用的最高速率已达到100G，DFB和VCSEL激光器芯片大规模商用的最高速率已达到50G。在下一代数据中心应用400G/800G传输速率方案中，传统DFB激光器芯片短期内无法同时满足高带宽性能、高良率的要求，需考虑采用EML激光器芯片以实现单波长100G的高速传输特性。 图表18：光芯片产品类别比较 数字经济驱动流量增长，光芯片量价齐升 数据流量高速增长，光模块市场规模扩大。数字经济赋能各行各业，推动数据流量持续增长，根据Omdia数据，2017年至2020年，全球固定网络和移动网络数据量从92万PB增长至217万PB，CAGR+33.1%，预计2024年将增长至575万PB，CAGR+27.6%。受益于信息应用流量需求增长和光通信技术的升级，FTTx、无线网以及数据中心三大领域光模块持续迭代升级，市场规模保持增长。根据LightCounting数据，2016年至2020年，全球光模块市场规模从58.6亿美元增长到66.7亿美元，预测2025年全球光模块市场将达到113亿美元，CAGR+11%。光芯片是光模块核心元件，有望持续受益下游市场规模增长。 图表19：2019-2024年网络流量高速增长 图表20：全球光模块市场规模及预测 光纤接入向10G-PON发展，10G光芯片规模应用。光纤接入是全球光模块用量最多的场景之一，PON技术是实现光纤接入主流方案。 PON是指OLT（光线路终端，用于数据下传）和ONU（光网络单元，用于数据上传）之间的ODN（光分配网络）全部采用无源设备的光接入网络 ， 是点到多点结构的无源光网络 。 目前PON技术包括APON/BPON、EPON、GPON和10G-P
