源杰科技（688498）：国内光芯片IDM领军者，开启产品进阶之路

今日预览 【中泰研究丨晨会聚焦】源杰科技(688498)：国内光芯片IDM领军者，开启产品进阶之路证券研究报告2023年4月5日 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【汽车-保隆科技(603197)】何俊艺：空气悬架及传感器等陆续放量，金牛业务持续稳健 【汽车-中国汽研(601965)】何俊艺：盈利基本盘坚实，电动智能增长下再迎整合扩张预期 【商社&快递】皇甫晓晗：以渠道品牌框架，理解“拼多多们”的过去与未来 【电子】王芳：光刻机行业报告：从0到1，星辰大海 【电子-华海清科(688120.SH)】王芳：国产CMP龙头，横向拓展打造平台型公司 【电子-芯朋微（688508）】王芳：大陆ACDC龙头，二三增长曲线逐步兑现 【通信-源杰科技(688498)】陈宁玉：国内光芯片IDM领军者，开启产品进阶之路 研究分享>> 【房地产】由子沛：销售显著回暖，各梯队持续复苏 【电新-联泓新科(003022)】曾彪：EVA粒子价格上行+新材料产业平台化布局，看好公司业绩企稳回升 【建筑-鸿路钢构(002541)】耿鹏智：22年逆势业绩稳增，扩产提效叠加需求顺周期、看好23年业绩高成长 【军工-航发动力(600893)】陈鼎如：盈利能力短期承压，2023年航发主业有望提速 【医药-中国生物制药(1177.HK)】祝嘉琦：四大治疗领域亮点频频，外部BD+内部整合有望带来长期成长 【家电&医美-华熙生物(688363)】邓欣：费用优化迎盈利拐点 【电子-通富微电(002156)】王芳：22年景气下行业绩承压，AI+Chiplet助力23年稳健增长 【有色-大地熊(688077)】谢鸿鹤：业绩小幅承压，静待行业需求复苏 今日重点 ►【汽车-保隆科技(603197)】何俊艺：空气悬架及传感器等陆续放量，金牛业务持续稳健何俊艺｜中泰汽车行业首席 S0740523020004 前言：基于汽车零部件成长路径（消费功能升级叠加电动&智能趋势）与空间格局（空气悬架单车 ASP＞5000，传感器、智能驾驶产品ASP提升等）标准筛选出优质公司。 底层坚实：利基市场起家，多业务已证明自身实力，业务战略清晰。包括汽车橡胶金属部件、智能空气悬架等9个业务单元，其中汽车金属管件、TPMS及配件和工具、气门嘴及配件等业务占比超过80%，股权结构清晰，实控人合计持股27.8%，基于底层工艺链技术同源性（橡胶技术-气门嘴-空气弹簧，射频/算法技术-TPMS-传感器-ADAS，模具加工技术-排气管件-轻量化结构件），公司已成为多业务的平台型企业，气门嘴、TPMS、空气弹簧等领域行业领先。行业变局与变革下，公司仍在持续高研发投入（研发费用率多年7%及以上），有持续奋进基因。 业务概况：金牛业务稳健，明星业务陆续进入收获期 1）空气悬架：布局早、领先优势明显，空气弹簧、储气罐等多部件已量产，在手订单饱满。 2）传感器：车速类、电流类等车身感知传感器优势明显，已形成6大类超40种细分的产品矩阵（基于底层技术实现传感器品类拓展），出货有望保持高增。3）智能驾驶：包括智能驾驶产品（摄像头、雷达及域控制器）及解决方案（V-SEETM方案及道路预描系统）。 4）TPMS：主要做产业链中游（系统集成），布局时间早，产品持续升级，2019年保富电子成立后业务快速放量。 5）汽车金属业务：分金属管件+橡胶金属部件，其中金属管件分为传统汽车管件（AMT）及新业务（汽车轻量化及新能源液冷），橡胶金属部件主要是气门嘴。 投资评级：预计22-24年公司营收46.2/61.3/77.8亿，同比18.8%/32.5%/26.9%。公司归母净利润2.0/4.0/5.5亿，同比-26.4%/100.3%/39.1%，EPS分别为0.95/1.90/2.65元，以截至2023年3月31日收盘价计算，公司当前市值为84.7亿元。 风险提示：乘用车销售不及预期、排气管件业务下滑超预期、空气悬架格局恶化。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《保隆科技(603197)：空气悬架及传感器等陆续放量，金牛业务持续稳健》 发布时间：2023年4月3日 ►【汽车-中国汽研(601965)】何俊艺：盈利基本盘坚实，电动智能增长下再迎整合扩张预期何俊艺｜中泰汽车行业首席 S0740523020004 前言：基于智能化技术变现单价提升维度自上而下筛选的检测赛道优质标的。驱动要素主逻辑在收入端（智能化下增量赛道集中在感知、执行、决策、检测环节，其中感知和检测是零部件纯增量）。公司概况：2021年营收达到38.4亿元，CAGR15-21=21.3%。2021年实现利润6.9亿元，CAGR15-21=14.3%。核心业务聚焦，全国化布局，形成以技术服务+产业制造的业务体系，其中技术服务是战略核心，2022H1技术服务业务营收占比85%。 汽车检测行业：分前装（新车）及后装（在用车）市场，公司主要针对前装市场，前装又可具体分为强检及非强检。强检是新车上市的准入门槛。1)空间：我们测算市场空间约80亿元。2)格局： 国内全牌照强检机构仅6家。3)壁垒：牌照、资金及技术壁垒高。4)驱动要素：法规及技术标准是 直接驱动力。非强检是主要增量赛道。1）空间：我们测算2025年将突破500亿元。2）格局：当前格局相对较分散，玩家多且多是跨领域企业。3）壁垒：前期资金的投入以及研发、技术实力要求较高。4）驱动要素：①整车&零部件企业研发投入持续增长②新技术变现（电动化、智能化）扩容驱动。 关注逻辑：行业在电动化、智能化驱动下空间迎来扩容，公司依靠多年沉淀的品牌力及技术优势，以及体质改革激发内生活力，业绩有望迎来提速。1）盈利基本盘坚实。2）电动&智能打开检测行业天花板，检测行业扩容确定。同时随着车型高端化，产品优化需求也将引导非强检扩容。公司电动&智能相关检测业务布局较早，标准制定具有先发优势。3）行业整合与体制革新扩大优势，公司作为“科改示范企业”，对内持续进行市场化改革（股权激励、市场拓展等），对外与中国中检整合正在进行中，后续有望在资质、资源、业务等方面进一步扩大优势。 投资评级：预计22-24年公司营收分别为32.9/38.9/44.6亿元，同比分别-14.2%/+18.4%/+14.6%；实现归母净利润6.9/8.0/9.5亿元，同比+0.5%/+15.4%/+18.2%，对应EPS分别为0.71/0.82/0.97元。风险提示：公司业绩与政策关联度高；智能网联汽车渗透率不及预期；产业制造板块持续下行；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《中国汽研(601965)：盈利基本盘坚实，电动智能增长下再迎整合扩张预期》 发布时间：2023年4月3日 ►【商社&快递】皇甫晓晗：以渠道品牌框架，理解“拼多多们”的过去与未来皇甫晓晗｜中泰商社&快递负责人 S0740521040001 核心观点：本篇报告试图探讨一个较为长期的问题——“内卷”后的中国电商产业将走向何方。我们理解这个问题的关键点在于“渠道品牌”框架，借助这一框架，我们得以理解什么样的电商企业能够在“内卷”后真正进化，持续创造消费者价值与股东回报。 中国电商难以形成供给侧效率优势，这是行业格局走弱的根源。在中国，一整套完善且公用的物流基数设施，及特有的“平台主义”使得电商平台无法在供给侧形成效率优势，只能聚焦于用户注意力经营，而信息匹配的负规模经济是平台走向分化的内因。这是当前在流量红利消失后，中国电商竞争加剧的根源。而在美国，用户侧的注意力经营无法克服基础设施的效率差异，因此行业的格局稳定，且电商中，成熟的零售公司占比较高。 用户“心智成本”的存在使得渠道存在形成品牌的可能，在需求侧形成用户粘性。品牌的本质是消费者利用单一的品牌符号替代复杂的产品信息，降低心智（决策）成本。随着信息的持续膨胀，渠道也有望形成品牌——承担更多信息价值，对于消费者而言这是简化信息传递的方式，对于零售企业而言这是形成企业护城河的手段。 在供给侧，渠道品牌化也创造了优化效率的机会。在产品品牌较强的商品上，渠道能够传递的信息量有限，且这些品牌商品的定价受到庞大的经销网络的掣肘，渠道能够实现的供给侧效率优化有限。但在产品品牌较弱的商品上，渠道存在较大的机会。从欧美、日本的零售变革看，利用消费者对渠道的认知，替代对大量商品品牌的认知，进而实现工厂与消费者的直连，提升流通效率是大势所趋。线上渠道品牌化已经有过多次的尝试，其成功的前提较为苛刻。网易严选、南极电商、凡客、名创优品…本质上都是渠道品牌探索的案例。除了线下的细分赛道外，多数企业在探索线上渠道品牌模式时，都遇到了较大的挑战。我们认为核心的问题有两个：（1）在线上，竞争是无边界的，需要较大的初始规模提供稳定、低价的获客方式；（2）中国碎片化的供给侧，使得企业需要较大的初始数据，筛选供应商，并建立议价能力。因而，线下渠道品牌可以稳扎稳打，而线上渠道品牌的入场券集中于寡头，注定稀缺。 拼多多当前的生态位较优，但却并非进化的终点。拼多多当前的生态位优势明显，相对其他寡头电商平台而言：拼多多以非标、弱产品品牌的品类为主，具有更大的价值链延伸机会，且当前已经形成了一定用户心智；拼多多相较于南极电商、网易严选等渠道品牌探索企业而言：（1）坐拥庞大的流量入口；（2）拥有庞大的数据反馈，未来供应链延伸更为从容。我们认为，在未来的电商竞争分化中，拼多多是最有望沿着渠道品牌方向进化的企业，但当前形态并非进化终点。 走向进化终点，拼多多至少还有三步迭代。当前的拼多多，虽然在电商中站位较优，但其护城河深度尚不足以在激烈的竞争中独善其身。长期而言，拼多多至少需要三步迭代，完成渠道品牌的进化， 加固其护城河：（1）平衡处理品牌化升级的诱惑，做时间的朋友；（2）超越平台形态，在部分品类上做重供应链；（3）以前两步为基础，完成需求侧会员体系与供给侧规模经济的正反馈闭环。这是一个长期、具备挑战的过程，既考验能力，也考验企业价值观，但却是一个走出“内卷”的真正的蓝海。 风险提示事件：（1）信息滞后风险；（2）计算假设风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《以渠道品牌框架，理解“拼多多们”的过去与未来》发布时间：2023年4月4日 ►【电子】王芳：光刻机行业报告：从0到1，星辰大海王芳｜中泰电子首席 S0740521120002 光刻机是代工最关键和核心设备，也是大陆最薄弱环节。光刻机21年全球市场172亿美金，其市场份额在晶圆生产设备中占比为20%，是半导体设备第二大品类。竞争格局上，ASML一家独大，Nikon+Canon占据剩余份额，大陆厂商目前进展较快的有上海微电子。 光刻机制裁落地，国产化势在必行。美国对大陆制裁层层升级，23年3月8日光刻机制裁落地，荷兰政府发布新出口管制，ASML需要申请出口许可，才能装运最先进的浸没式DUV系统，光刻机国产化亟待加速。 建议关注：光学器件：福晶科技、腾景科技、茂莱光学、炬光科技、苏大维格、晶方科技、奥普光电；洁净设备：美埃科技；结构零部件：富创精密，新莱应材；其他：张江高科。 风险提示：国产替代技术突破受阻，下游需求不及预期。中美贸易摩擦加剧、研报使用的信息更新不及时的风险、行业数据或因存在主观筛选导致与行业实际情况存在偏差风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《光刻机行业报告：从0到1，星辰大海》发布时间：2023年4月4日 ►【电子-华海清科（688120.SH）】王芳：国产CMP龙头，横向拓展打造平台型公司王芳｜中泰电子首席 S0740521120002 国产CMP龙头，主业迎周期复苏+高端放量。华海清科是国产CMP龙头，其客户覆盖中芯国际、华虹集团、长江存储、睿力集成等一二线主要Fab厂。公司CMP业务驱动力主要来自：1）12寸：国内晶圆扩产以12寸为主，公司