水羊转债，化妆品行业领先企业

申购分析： 1.水羊转债发行规模6.94987亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价13.71元，截至2023年3月31日转股价值103.57元；各年票息的算术平均值为1.58元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。 按2023年3月31日6年期A+级中债企业到期收益率8.98%的贴现率计算，债底为75.13元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为13.02%，对流通股本的摊薄压力为14.24%，摊薄压力较大。 2.截至2022年9月30日，公司前三大股东湖南御家投资管理有限公司、长沙汀汀企业管理咨询合伙企业(有限合伙)、戴跃锋分别持有占总股本24.74%、11.48%、9.95%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在63%左右。剩余网上申购新债规模为2.57亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0024%-0.0027%左右。 3.公司所处行业为日用化学产品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年3月31日收盘，公司PE(TTM)为26.49倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较低水平，市值55.29亿元，处于同业较低水平。 截至2023年3月31日，公司今年以来正股下跌6.08%，同期行业指数上涨6.47%，万得全A上涨6.47%，上市以来年化波动率为56.18%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为15.22%，股权质押风险较高。 其他风险点：1.产能消化；2.生产经营模式发生变化；3.行业竞争加剧。 水羊转债规模较小，债底保护较小，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为129元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.水羊转债要素表 表1： 2.水羊转债价值分析 转债基本情况分析 水羊转债发行规模6.94987亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价13.71元，截至2023年3月31日转股价值103.57元；各年票息的算术平均值为1.58元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年3月31日6年期A+级中债企业到期收益率8.98%的贴现率计算，债底为75.13元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为13.02%，对流通股本的摊薄压力为14.24%，摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年9月30日，公司前三大股东湖南御家投资管理有限公司、长沙汀汀企业管理咨询合伙企业(有限合伙)、戴跃锋分别持有占总股本24.74%、11.48%、9.95%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在63%左右。剩余网上申购新债规模为2.57亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0024%-0.0027%左右。 申购价值分析 公司所处行业为日用化学产品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年3月31日收盘，公司PE(TTM)为26.49倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较低水平，市值55.29亿元，处于同业较低水平。截至2023年3月31日，公司今年以来正股下跌6.08%，同期行业指数上涨6.47%，万得全A上涨6.47%，上市以来年化波动率为56.18%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为15.22%，股权质押风险较高。其他风险点：1. 产能消化；2.生产经营模式发生变化；3.行业竞争加剧。 水羊转债规模较小，债底保护较小，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为129元左右，建议积极参与新债申购。 3.水羊股份基本面分析 化妆品行业领先企业 公司主要从事化妆品的研发、生产与销售，以自主品牌为核心，自主品牌与代理品牌双业务驱动。公司自主品牌包括御泥坊、小迷糊、大水滴、HPH、御、VAA等多个品牌，目前已形成多品牌矩阵；同时与众多海外品牌达成代理合作，包括城野医生、KIKO、Cellex-C、美斯蒂克等，覆盖从个护到美妆、香水等多品牌、多品类运营。 销售渠道上，实现线上、线下渠道全覆盖，一方面与主流电商平台建立了深度合作关系，另一方面公司产品也在商超、化妆品专营店及公司直营店等上架销售。自成立以来，线上渠道一直是公司最主要的销售渠道，2022年前三季度公司线上渠道收入占比均近95%。 图1： 图2： 公司成立于2012年11月1日，于2018年2月8日在深交所创业板上市。截至2022年9月30日，公司前三大股东湖南御家投资管理有限公司、长沙汀汀企业管理咨询合伙企业(有限合伙)、戴跃锋分别直接持有占总股本24.74%、11.48%、9.95%的股份。戴跃锋直接和间接控制公司合计46.17%的股份，是公司的法人、董事长、总经理、实际控制人。 图3： 据公司业绩预告，2022年公司预计归母净利润1.2-1.5亿元，同比下降37%-49%；扣非净利润0.95-1.25亿元，同比下降42%-56%。影响公司本期经营业绩主要原因系四季度新冠疫情快速扩散与双十一物流不畅叠加、公司自有品牌升级暂未实现充分效益，同时，公司为长远发展储备人才，人力成本增加，研发投入加大。 公司2022年前三季度营业收入33.43亿元，同比增长0.91%；归母净利润1.19亿元，同比减少18.88%；毛利率为55.21%，同比增长0.46pct。公司毛利率较为稳定，整体呈上升趋势。 图4： 图5： 2022年前三季度公司销售费用率43.54%，同比增长1.49pct；管理费用率4.60%，同比减少0.43pct；财务费用率0.13%，同比减少0.71pct；研发费用率2.16%，同比增长0.70pct。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流出1.58亿元，上年同期为净流入1.16亿元；收现比0.94，同比减少0.08；付现比1.19，同比基本持平。经营活动现金流量减少，主要系疫情影响账期变长以及存货储备增加占用资金较大所致。 图6： 图7： 化妆品行业有望迎来转机，国货崛起或将打破外资垄断 公司属于化妆品制造行业，处于行业关键位置，上游主要为化妆品原料及包装材料供应与制造行业，下游为各线上、线下的渠道商。 图8： 化妆品市场增长放缓，零售额同比增长率转正，行业有望复苏。据艾媒咨询，2021年疫情影响削弱后，中国化妆品市场明显回升，预估2023年达5169亿元。同时，国家统计局数据显示，我国2023年1-2月化妆品零售额为656.4亿元，同比增长3.8%，系2022年8月以来首次转正，化妆品行业或将迎来转机。 图9： 图10： 消费者价格敏感度降低，抗衰需求日益增长。据艾媒咨询，2021年，化妆品市场仍由女性群体主导，消费者的价格敏感度降低，更注重产品效果，超五成消费者化妆品的月均支出方面在200-1000元区间，超六成消费者购买化妆品首要考虑产品效果。抗衰、美白、舒敏等功效成分受到更多关注。 国货崛起，有望改写竞争格局。据欧睿咨询，2021年中国护肤市场的前十名企业中，国货品牌占据了四名。同时，据消费界公众号，2020年国产品牌在功效型护肤品市场占比达到29.8%，功能性护肤赛道呈现本土化发展趋势。 成分为王，合成生物或将成为行业主流趋势。以合成生物学为核心的化妆品新原料的开发或将成为化妆品科学的发展趋势之一，上美股份CTO黄虎认为合成生物领域是当下最有前景的研究应用方向之一，未来5年或将迎来历史性变革。 图11： 图12： 新政落地或将提高行业准入门槛。药监局颁布《化妆品生产质量管理规范》，提升行业生产安全准入门槛。《规范》自2022年7月1日起实施，对化妆品生产过程中进行更加严格的管理，对厂房、设备、物料、产品均提出了更高标准的质量要求，明确了生产过程和委托生产管理过程中的质量控制原则，对生产车间环境做出进一步要求。 水羊股份同行业可比的A股上市公司主要为珀莱雅、贝泰妮、丽人丽妆、丸美生物。珀莱雅目前旗下拥有“珀莱雅”等品牌，产品覆盖彩妆、洗护、高功效护肤等。贝泰妮主要品牌为“薇诺娜”。丽人丽妆主要从事化妆品的电商零售业务和品牌营销运营服务，与雪花秀、雅漾等60余个品牌达成合作关系。丸美生物目前旗下拥有“丸美”“春纪”和“恋火”三个品牌，以经销模式为主广泛分布于在二、三线城市。 与可比上市公司珀莱雅、贝泰妮、丽人丽妆、丸美生物对比：2022年Q1-Q3，公司营收规模较大，但毛利率水平较低，盈利能力仍存在一定的改善空间。 图13： 图14： 产品力支撑品牌升级，双业务多品牌战略降低不确定性 坚持研发赋能产品战略，前瞻布局合成生物。截至2022年9月30日，公司研发团队已超300人，同比增长超80%，是国内美妆企业中最大的研发团队之一。公司多年前与发酵工程领域权威专家陈坚院士达成合作，将方向瞄准小分子透明质酸领域，2022年公司聘请其为首席科学家，或将助力公司进一步深入合成生物领域。目前，公司已有800Da、400Da透明质酸两大基础原料，分别应用于微800次抛精华、微400次抛精华。 图15： 图16： 产品力有望支撑御泥坊品牌持续升级。御泥坊的目标群体已从小镇青年向新一线客群跃迁，品牌升级分为价格升级、产品升级两阶段。2021年起，品牌客单价由80元左右逐步提升至150元左右；2022年，新品微800次抛精华9月单场抖音超头直播销售额超1500万。 收购EDB填补高端品牌线空缺，持续关注并购机会。2022年7月，公司拟以4450万欧元购买法国高端抗衰品牌EDB的90.05%股权，此次并购或将填补公司在自主高端品牌的空缺，加强海外研发及供应链能力，是公司国际化里程碑式的进展。2023年，EDB品牌将引进更多品类，有望取得较好的增长。 图17： 图18： *已剔除了代理品牌的销量，产量包括自产与委外的生产总量 *产能为正式自产产能，不包括委外产能 截至2023年3月31日，公司PE（ TTM ）为26.49倍。从历史来看，公司目前估值处于较低水平。 图19： 募投项目分析 本次公开发行可转债拟募集资金额为不超过6.95亿元（含本数），其中5.00亿元拟投入水羊智造基地项目，剩余1.95亿元拟用于补充流动资金。 表2： 水羊智造基地项目S拟建设化妆品生产车间、研发质检楼、原料工厂、仓库等，并购置相关机器设备。项目拟生产贴式面膜、非贴式面膜和水乳膏霜产品，建设小分子玻尿酸生产线和泥浆制备工艺生产线等原料工厂，升级研发场地。 完全达产后，项目可实现年产贴式面膜8亿片，水乳膏霜1.6亿瓶；预计年销售收入38.93亿元（包括对原有委外产能的替代，并非全部为未来新增收入），毛利率63.53%。 通过建设本项目，公司将新增基础生产设施、引用先进生产工艺、扩大产品生产规模，降低委托加工比例，提高原料储备能力和加工制造能力，完善各产品品类产能布局，或将降低公司产品的单位成本，增强公司研发实力。