水羊转债：A股首家IPO电商美妆企业

固收点评20230404 证券研究报告·固定收益·固收点评 水羊转债：A股首家IPO电商美妆企业2023年04月04日 关键词：#第二曲线#股权激励 事件 水羊转债（123188.SZ）于2023年4月4日开始网上申购：总发行规模为6.95亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于水羊智造基地项目和补充流动资金。 当前债底估值为73.37元，YTM为3.37%。水羊转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.4%、0.6%、1.2%、1.8%、2.5%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年 A+中债企业债到期收益率8.97%（2023-04-03）计算，纯债价值为73.37 元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护一般。 当前转换平价为103.9元，平价溢价率为-3.79%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月11日至2029年04月03日。初始转股价13.71元/股，正股水羊股份4月3日的收盘价为14.25元，对应的转换平价为103.94元，平价溢价率为 -3.79%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.52%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价13.71元计算，转债发行6.95亿元对总股本稀释率为11.52%，对流通盘的稀释率为12.46%，对股本有一定的摊薄 压力。 观点 我们预计水羊转债上市首日价格在119.98~133.82元之间，我们预计中签率为0.0023%。综合可比标的以及实证结果，考虑到水羊转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 22%左右，对应的上市价格在119.98~133.82元之间。我们预计网上中签率为0.0023%，建议积极申购。 公司是A股首家IPO电商美妆公司，以互联网渠道驱动，布局自主品牌和代理品牌。水羊股份有限公司依托互联网创立并逐步发展，主要从事化妆品的研发、生产与销售。目前，公司旗下拥有御泥坊、小迷糊、 大水滴、花瑶花等多个自主护肤品牌。公司积极开拓海外品牌代理业务，目前已与大宝、城野医生、Kiko等众多海外化妆品品牌开展合作。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为32.08%。公司2021年实现营业收入50.10亿元，同比增加34.86%，实现归母净利润2.36亿元，同比增加68.54%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率呈“反N型”波动，2017-2021年复合增 速为32.08%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为10.51%。 公司水乳膏霜、贴式面膜、非贴式面膜贡献主要营收，产品结构有所调整。2019-2022Q1-3公司产品占收入比重保持在95%左右，贡献主要营收。公司产品收入结构变化，水乳膏霜收入占比不断上升，主要系公司 代理品牌业务迅速发展且代理品牌业务产品主要为水乳膏霜。 公司销售毛利率维稳，销售净利率有所波动，销售费用率波动上升，管理费用率波动下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为9.61%、5.68%、1.05%、3.72%和4.70%，销售毛利率分别为52.63%、51.67%、 51.05%、49.20%和52.07%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《能辉转债：光伏领军企业引领新能源革命》 2023-04-03 《同业杠杆监管尚不值得担忧》 2023-04-02 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2022Q1-3营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）8 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 表1：水羊转债发行认购时间表4 表2：水羊转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元）6 表6：公司主要代理品牌10 表7：公司股权激励目标10 表8：公司股权激励人员11 3/12 1.转债基本信息 表1：水羊转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-03-31 上路演公告》 T-1 2023-04-03 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-04-04 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-04-06 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-04-07 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-04-10 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-04-111、刊登《发行结果公告》 转债名称 水羊转债 正股名称 水羊股份 转债代码 123188.SZ 正股代码 300740.SZ 发行规模 6.95亿元 正股行业 美容护理-化妆品-品牌化妆品 存续期 2023年04月04日至2029年04月03日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 13.71元 转股期 2023年10月11日至2029年04月03日 票面利率 0.4%,0.6%,1.2%,1.8%,2.5%,3.0%. 向下修正条款 存续期，15/30，80%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利 赎回条款 息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：水羊转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 水羊智造基地项目 127,498.22 50,000.00 补充流动资金合计 19,498.70 146,996.92 19,498.7069,498.70 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 73.37元 转换平价（以2023/04/03收盘价） 103.94元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 36.29% 3.37% 平价溢价率（以面值100计算）-3.79% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为73.37元，YTM为3.37%。水羊转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年 分别为：0.4%、0.6%、1.2%、1.8%、2.5%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00% （含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.97%（2023-04-03）计算，纯债价值为73.37元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护一般。 当前转换平价为103.9元，平价溢价率为-3.79%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月11日至2029年04月03日。 初始转股价13.71元/股，正股水羊股份4月3日的收盘价为14.25元，对应的转换平价 为103.94元，平价溢价率为-3.79%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为11.52%。按初始转股价13.71元计算，转债发行6.95亿元对总股本稀释率为11.52%，对流通盘的稀释率为12.46%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计水羊转债上市首日价格在119.98~133.82元之间。按水羊股份2023年4月 3日收盘价测算，当前转换平价为103.94元。 1）参照平价、评级和规模可比标的华锐转债（转换平价116.41元，评级A+，发行规模4.00亿元）、湘佳转债（转换平价102.98元，评级A+，发行规模6.40亿元）、湘佳 转债（转换平价102.98元，评级A+，发行规模6.40亿元），4月3日转股溢价率分别为 5/12 25.47%、20.27%、20.27%。 2）参考近期上市的测绘转债（上市日转换平价109.12元）、立高转债（上市日转换 平价102.95元）、浙矿转债（上市日转换平价93.77元），上市当日转股溢价率分别为 43.87%、38.91%、67.75%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，美容护理行业的转股溢价率为31.74%，中债企业债到期收益为8.97%，2022年三季报显示水羊股份前十大股东持股比例为55.68%，2023年4月3日中证转债成交额为48,217,941,969元，取对数得24.60。因此，可以计算出水羊转债上市首日转股溢价率为20.23%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到水羊转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在119.98~133.82元之间。 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 17.00% 19.00% 22.00% 25.00% 27.00% -5% 13.54 115.53 117.50 120.46 123.43 125.40 -3% 13.82 117.96 119.98 123.00 126.03 128.04 2023/04/03收盘价 14.25 121.61 123.69 126.81 129.92 132.00 3% 14.68 125.26 127.40 130.61 133.82 135.96 5% 14.96 127.69 129.87 133.1