深蹲已成，静待起跳

深蹲已成，静待起跳 颐海国际（1579） 买入 更新报告2023年4月3日 e 2022年整体业绩优于预期：2022 年公司共实现收入/净利润分别为邹炜 61.5/8.2亿元，同比+3.4%/-4.8%，其中22H1收入/净利润分别为 26.9/3.0亿元，同比+2.2%/-24.6%，22H2收入/净利润分别为34.6/5.2 Wilso .zou@firstshanghai.com.hk n 亿元，同比+4.4%/+11.8%，下半年业绩环比大为改善。 第三方渠道运营水平优化显著：分销售渠道看，公司全年分别向关联方/第三方客户销售实现收入14.9/46.6亿元，同比-23.0%/+16.2%，其中22H2分别实现收入8.3/26.3亿元，同比-20.3%/+15.8%，下半年关联方销售延续下滑趋势，预计为全年疫情反复，导致关联方餐饮门店营业受限、叠加期内关联方进行经营战略调整所致。期内公司加大第三方渠道 85225321539 主要数据 行业股价 调味品/消费 23.05港元 建设，持续通过优化合伙人制度、建立信息化管理系统、及调整部分产 目标价30.16港元 品终端价格等方式，逐步提升下沉市场覆盖能力，终端售点及销售产品（+30.9%） 数量有效增加。全年公司共计向第三方分别销售火锅调味料/中式复合调味料/方便速食产品并实现收入22.6/5.6/17.9亿元，同比 +23.6%/+15.7%/+12.6%，第三方渠道的销售业绩及运营水平显著提升。 成本压力有望改善：2022年整体毛利率同比-3.6pct至30.2%，主因油脂类、牛肉包等主要原材料价格大幅上涨导致。期内公司销售/行政费用率分别为10.5%/3.7%，同比-1.2/-0.4pct，主因2022年广告营销投放力度减少、以及管理人员薪酬水平降低所致，全年公司财务费用率保持平稳。综上，叠加年内政府补助收入下降等因素，公司最终实现归母净 股票代码1579 总股本10.47亿股 港股市值241.31亿港元 52周高/低33.2/12.6港元 每股净资产4.619港元 主要股东张勇(31.13%) 利润率12.1%，同比-0.8pct。展望2023年，由于全球通胀水平有所缓 解，预计公司主要原材料价格压力或将同比减弱，叠加公司生产及经营效率逐渐提高，预计综合盈利能力有望回温。 目标价30.16港元，买入评级:2022年整体调味品行业面临较大挑战，公司主动从产品研发机制、产品价格体系、渠道管理模式、品牌运营战略等多方面进行优化调整。2023年随疫情放开以来，消费场景的复苏趋势明朗，未来随宏观经济的修复，消费活力也有望重新被激发。公司作为复合调味料细分领域龙头，综合领先竞争优势趋势向好，预计未来有望进一步提升其市场份额，叠加今年关联方经营情况有望逐渐企稳回升，预计2023-2025年公司净利润有望分别实现9.2/11.1/13.1亿元人民币，故给予公司目标价至30.16港元，相当于23财年盈利预测的28倍PE，距离当前股价有30.9%的预期涨幅，维持买入评级。 2 重要风险:1)食品安全；2)关联方业务修复不及预期；3)品牌推广不及预期；4)第三方业务渠道扩张不及预期。 盈利摘要 股价表现 财务年度截至12月31日 2021历史 022历史 2023预测 2024预测 2025预测 营业收入(百万元) 5,942.6 6,147.0 7,299.1 8,521.9 9,817.4 变动(%) 10.9% 3.4% 18.7% 16.8% 15.2% 归母净利润(百万元) 766.2 742.0 924.5 1,107.6 1,309.2 变动(%) -13.4% -3.2% 24.6% 19.8% 18.2% 基本每股收益（人民币元） 0.78 0.76 0.94 1.13 1.34 市盈率@23.05港元(倍) 25.8 26.7 21.4 17.9 15.1 每股股息（人民币分） 22.0 17.7 26.5 31.7 37.5 股息现价比（%） 1.1% 0.9% 1.3% 1.6% 1.9% 来源:公司资料,第一上海预测 来源：彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务能力分析 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 营业收入 5,942.6 6,147.0 7,299.1 8,521.9 9,817.4 盈利能力 营业成本 (4,018.7) (4,293.1) (4,966.2) (5,754.7) (6,583.4) 毛利率 32.4% 30.2% 32.0% 32.5% 32.9% 毛利 1,924.0 1,853.9 2,332.9 2,767.2 3,234.0 经营利润率 19.3% 18.2% 19.1% 19.6% 20.1% 归母净利润率 12.9% 12.1% 12.7% 13.0% 13.3% 经销开支 (697.9) (646.6) (803.6) (938.2) (1,080.9) ROE 22.5% 18.9% 20.9% 22.2% 23.5% 行政开支 (246.7) (227.8) (299.3) (349.4) (397.6) ROA 18.5% 15.5% 17.3% 18.6% 19.7% 经营利润 1,147.0 1,117.7 1,394.2 1,671.1 1,976.3 财务费用 23.1 24.4 29.0 33.9 39.0 运营能力 所得税 (312.6) (326.2) (406.4) (486.9) (575.5) 实际税率 -26.7% -28.6% -28.6% -28.6% -28.6% 净利润 857.6 816.0 1,016.8 1,218.1 1,439.8 派息率 30.0% 25.0% 30.0% 30.0% 30.0% 归母净利润 766.2 742.0 924.5 1,107.6 1,309.2 应收票据及应收账款周转天数 13 12 12 12 12 基本每股收益（人民币元） 0.8 0.8 0.9 1.1 1.3 存货周转天数 25 23 23 23 23 应付票据及应付账款周转天数 26 29 29 29 29 增速（%）营业收入 10.9% 3.4% 18.7% 16.8% 15.2% 财务状况 经营利润 (14.0%) (2.6%) 24.7% 19.9% 18.3% 资产负债率 17.9% 18.3% 16.4% 16.3% 15.9% 归母净利润 (13.4%) (3.2%) 24.6% 19.8% 18.2% 总资产/股本 1.22 1.22 1.20 1.19 1.19 资产负债表现金流量表 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 货币资金 1,573.8 1,880.5 1,775.2 1,912.4 2,242.1 除税前利润 1,170.2 1,142.1 1,423.2 1,705.0 2,015.3 应收票据及应收账款 236.5 155.6 232.8 271.8 313.2 折旧与摊销 122.0 171.7 229.6 282.0 330.4 存货 395.3 387.5 464.7 542.6 625.1 融資收入－淨額 (23.1) (24.4) (29.0) (33.9) (39.0) 物业、厂房及设备 1,283.3 1,668.8 2,145.6 2,521.2 2,859.7 存货的减少 2.6 7.8 (77.2) (77.9) (82.5) 资产总额 5,005.1 5,551.3 6,230.6 6,890.9 7,702.4 经营性应收项目的减少 (116.0) 80.9 (77.2) (39.0) (41.3) 经营性应付项目的增加 36.4 102.0 3.1 63.4 66.6 租赁负债 141.4 114.3 114.3 114.3 114.3 经营活动产生的现金流量净额 829.5 1,102.6 1,002.3 1,336.6 1,584.1 应付票据及应付账款 294.3 396.3 399.4 462.8 529.4 负债合计 896.3 1,014.3 1,020.2 1,120.4 1,225.8 投资活动产生的现金流量净额 (922.1) (922.1) (922.1) (922.1) (922.1) 融资活动所得现金流量净额 (299.0) (229.9) (185.5) (277.4) (332.3) 归属于母公司股东权益合计 3,805.6 4,319.9 4,993.2 5,553.3 6,259.5 少数股东权益 303.2 217.1 217.1 217.1 217.1 期初现金及现金等价物余额 1,986.9 1,573.6 1,524.3 1,419.0 1,556.1 股东权益合计 4,108.7 4,537.0 5,210.4 5,770.5 6,476.6 现金及现金等价物净增加额 (391.6) (49.4) (105.3) 137.1 329.7 负债和股东权益合计 5,005.1 5,551.3 6,230.6 6,890.9 7,702.4 期末现金及现金等价物余额 1,573.6 1,524.3 1,419.0 1,556.1 1,885.9 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括