逐步恢复常态化运营，业绩将迎来显著修复

2023年4月3日 推荐/上调 公司报告 中国国航 中国国航（601111）：逐步恢复常态化运营，业绩将迎来显著修复 事件：公司发布2022年财报，实现营收529.0亿元，同比下降29.0%，归 母净利润-386.2亿元，较2021年同期的-166.4亿相比，亏损有明显扩大。 疫情冲击导致需求严重受损是亏损扩大主因：2022年是疫情对航空业冲击最严重的一年。国航整体运力投放水平（ASK）仅相当于19年同期的33.4%（21 年同期为53.0%），国内ASK仅相当于19年同期的53.7%（21年同期为 87.0%）；同时，22年公司国内航线客座率降至64%，较21年同期降低了 5.6个百分点。在需求不振导致供给严重受限的情况下，公司飞机日利用率下降至3.95小时（21年为6.28小时，19年为9.72小时），严重低于正常水平。 成本方面，由于航空公司为重资产运营，固定成本占比较高，导致成本端下降远小于收入端下降。22年公司扣除燃油后的营业成本较21年仅下降7.8%。燃油成本方面，虽然22年燃油消耗明显低于21年，但由于油价上涨的原因， 22年燃油成本反而高于21年近10%，进一步推高了成本。 公司未来2年飞机引进较为克制，收购山航后协同效应可期：年报披露公司 23年计划引进飞机28架，退出20架，净增8架；24年实际引进41架，退 出8架，净增33架。公司22年末机队规模为762架，不考虑对山航的收购，那么公司23-24年合计飞机数量增长约5.4%，飞机引进较为克制。 3月22日公司取得山航集团控制权，山航集团与山航股份纳入并表。收购完 成后，公司机队规模会提升至接近900架（其中山航130余架）。收购有助于国航提升山东地区的市场份额，同时对日韩等短途国际航线市场进行补强，协同效应可期。 今年业绩将迎来显著修复，盈利弹性重点看国际航线复苏程度：随着疫情影响消退，航空业的业绩今年将迎来整体性的改善。国内航线方面，三大航运 力投放皆已经超过19年同期水平，客座率也回升至70%以上，飞机基本的利用率得到保障。国际航线方面，目前短途国际航线率先复苏，长航线复苏稍缓，但也在有序重开。公司国际长航线在三大航中占比最高，可能导致业绩复苏进度略慢于其他航司，但由国际航线恢复而带来的盈利弹性也会高于其他航司。 盈利预测与投资建议：考虑到国际航线会以循序渐进的方式放开，今年大概率还无法完全恢复，我们以今年末国际航线运力投放恢复至19年同期60%左右，24年末恢复至疫情前水平为基本假设对公司进行盈利预测。预计公司 2023-2025年净利润分别为-12.5，80.1和102.7亿元，对应EPS分别为-0.09、 -0.55和0.71元。鉴于基本面的显著改善，我们上调公司评级至“推荐”。风险提示：民航政策变化；油价汇率大幅波动等 公司简介： 公司是我国载旗航空公司，主要从事国际、国内定期和不定期航空客、货、邮和行李运输业务；国内、国际公务飞行业务；飞机执管业务；航空器维修；航空公司间业务代理；与主营业务有关的地面服务和航空快递；机上免税品；机上商品零售业务；航空意外保险销售代理；进出口业务。 （资料来源：同花顺） 交易数据 52周股价区间（元）11.8-8.43 总市值（亿元）1,744.83 流通市值（亿元）1,072.92总股本/流通A股（万股）1,620,079/1,163,811流通B股/H股（万股）-/456,26852周日均换手率2.17 52周股价走势图 中国国航 沪深300 50.0% 0.0% -50.0% 3/315/317/319/3011/301/31 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 021-25102904caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050005 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 财务指标预测指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 74,531.7 52,897.6 118,776.4 148,749.2 161,841.2 增长率（%） 7.23% -29.03% 124.54% 25.23% 8.80% 归母净利润（百万元） -16,642.3 -38,619.5 -1,245.6 8,006.5 10,274.4 增长率（%） 15.50% 132.06% -96.77% -742.78% 28.33% 净资产收益率（%） -27.10% -163.58% -5.57% 26.36% 25.28% 每股收益(元) -1.21 -2.81 -0.09 0.55 0.71 PE -8.84 -3.81 -124.77 19.41 15.13 PB 2.53 6.58 6.95 5.12 3.82 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 中国国航（601111）：逐步恢复常态化运营，业绩将迎来显著修复 长期借款 43620 66869 66869 65869 63869 主要财务比率 应付债券 9500 11193 10634 10102 9597 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 一年内到期的非流动负债 19070 37265 40991 36892 33203 少数股东损益 -2187 -6556 -328 931 1195 非流动负债合计 141134 180969 179135 176186 172292 归属母公司净利润 -16642 -38619 -1246 8006 10274 附表：公司盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 30397 22245 26832 32313 34749 营业收入 74532 52898 118776 148749 161841 货币资金 16710 11436 11878 14875 16184 营业成本 85844 82812 111064 128565 138567 应收账款 2991 1649 1627 1834 1774 营业税金及附加 268 156 356 446 486 其他应收款 3191 2800 6287 7873 8566 营业费用 4452 3530 4157 4834 4855 预付款项 440 369 393 422 453 管理费用 4499 4799 4751 5504 5664 存货 2050 2558 3043 3522 3796 财务费用 4127 10335 4690 4845 4719 其他流动资产 4673 3413 3584 3763 3952 研发费用 153 244 238 297 324 非流动资产合计 268018 272766 273334 273187 272221 资产减值损失 337 66 24 30 33 长期股权投资 133243 137222 137348 137475 137603 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 85009 86370 93135 96756 98209 投资净收益 -746 -27 760 975 1121 无形资产 3544 4300 4077 3865 3665 加：其他收益 3841 2900 3770 3958 4156 其他非流动资产 0 2 0 0 0营业利润-21851-46085-1974916012471 资产总计 298415 295011 300167 305500 306970 营业外收入 125 344 379 416 458 流动负债合计 91416 92483 101045 100390 94285 营业外支出 108 139 153 168 185 短期借款 22002 19946 25323 27856 25282利润总额-21835-45880-1748940812744 应付账款 13307 11629 12171 14089 15185所得税-3006-704-1754701274 预收款项 0 59 59 59 59净利润-18829-45176-1573893811469 负债合计 232550 273451 280180 276576 266576 成长能力 少数股东权益 4463 -2049 -2377 -1446 -251 营业收入增长 7.23% -29.03% 124.54% 25.23% 8.80% 实收资本（或股本） 14525 14525 14525 14525 14525 营业利润增长 18.12% 110.90% -95.72% -564.09 36.14% 资本公积 26271 26271 26271 26271 26271 归属于母公司净利润增长 15.50% 132.06% -96.77% -742.78 28.33% 未分配利润 9316 -29309 -30555 -22548 -12274获利能力 归属母公司股东权益合计 61403 23609 22364 30370 40644 毛利率(%) -15.18 -56.55% 6.49% 13.57% 14.38% 负债和所有者权益 298415 295011 300167 305500 306970 净利率(%) -25.26 -85.40% -1.32% 6.01% 7.09% 经营活动现金流 12888 -16762 22223 36519 40211偿债能力 净利润 -18829 -45176 -1573 8938 11469 资产负债率(%) 78% 93% 93% 91% 87% 折旧摊销 21074 21314 22481 23617 24772 流动比率 0.33 0.24 0.27 0.32 0.37 财务费用 4127 10335 4690 4845 4719 速动比率 0.31 0.21 0.24 0.29 0.33 应收帐款减少 -48 1342 22 -207 60营运能力 预收帐款增加 0 59 0 0 0 总资产周转率 0.26 0.18 0.40 0.49 0.53 投资活动现金流 -4453 -6871 -24393 -24192 -24052 应收账款周转率 25.12 22.80 72.50 85.96 89.72 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 5.72 4.24 9.98 11.33 11.06 长期投资减少 0 0 -135 -137 -139 每股指标（元） 投资收益 -746 -27 760 975 1121 每股收益(最新摊薄) -1.21 -2.81 -0.09 0.55 0.71 筹资活动现金流 1711 18097 2612 -9330 -14850 每股净现金流(最新摊薄) 0.70 -0.38 0.03 0.21 0.09 应付债券增加 -999 1694 -560 -532 -505 每股净资产(最新摊薄) 4.23 1.63 1.54 2.09 2.80 长期借款增加 22480 23248 0 -1000 -2000 估值比率 普通股增加0 0 0 0 0 P/E -8.84 -3.81 -124.77 19.41 15.13 资本公积增加0 0 0 0 0 P/B 2.53 6.58 6.95 5.12 3.82 现金净增加额10146 -5536 442 2997 1309 EV/EBITDA 72.29 -19.25 9.49 7.49 6.47 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） -5.58% -13.09% -0.41% 2.62% 3.35% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) -27.10 -163