【宏观月报】欧美银行业危机担忧下市场加息预期下修或超调

宏观研究 证券研究报告 宏观月报2023年04月03日 【宏观月报】 欧美银行业危机担忧下市场加息预期下修或超调 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】美股ERP降至历史极端低位，股债隐含加息分歧继续扩大——2月大类资产月报》 2023-03-02 《【华创宏观】外资押注中国经济增长，北向资金流入创纪录——1月大类资产月报》 2023-02-03 《【华创宏观】中国防疫政策优化，人民币资产领涨——12月大类资产月报》 2023-01-05 《【华创宏观】联储加息预期放缓，全球股债普涨——11月大类资产月报》 2022-12-05 《【华创宏观】通胀居高不下，市场再度交易盈利韧性——10月大类资产月报》 2022-11-03 事项 3月全球大类资产总体表现为：全球债券（3.16%）>全球股票（2.75%）>人 民币（0.90%）>0>大宗商品（-1.35%）>美元（-2.25%）。 主要观点 十张图速览全球资产脉络。 市场加息预期下修或超调。随着SVB事件的爆发，联邦基金期货隐含的美联储加息终点预期从5.58%迅速下降到4.71%。从目前的就业、工资和通胀情况来看，联储5月大概率会继续加息25bp。届时是否停止加息，取决于后续劳 动力市场和通胀的动态，以及银行事件可能对信贷收紧产生的潜在影响，年内大概率不会降息。因此，资本市场或对美联储政策转向反应过度，之后可能面临调整的风险。 全球主要资产回报相关系数多数为正。资产配置模型普遍建立在稳定的资产相关性的基础上，通过不同经济环境下资产表现的不同来对冲风险，提高投资组合的风险调整后收益。但是在市场恐慌、流动性面临危机的时候，主要 资产的相关性也将上升，这给投资组合的再平衡带来更大的调整难度，进而使得资产波动加剧，投资者更难对冲风险，资本市场的脆弱性加剧。 美债波动率升至历史高位。ICE美国银行MOVE指数衡量了美国债券市场的波动性。2023年3月15日，美国债券市场波动率指数达到了198.71，已经超过了2020年3月疫情初期市场崩盘期间的水平，仅次于2008年全球金融危 机期间的水平，显示欧美银行业危机的蔓延令全球经济和通胀预期发生重大变大，因此带来债券市场的大幅波动。 金融市场稳定性风险有所恶化。根据2023年3月的美国银行全球基金经理调查，基金经理认为金融市场稳定性的风险有所恶化，主要是因为SVB事件引发的欧美银行业危机担忧。 原油合约投机性净多头头寸迅速降至3年来低点。截至2023年3月21日， 对冲基金持有的原油合约净多头头寸为223616手，相比3月7日下降了 221550手，达到过去3年来历史低位，仅次于2020年3月的209446手，显示在欧美银行业危机蔓延的背景下，基金经理对原油价格走势相对悲观。 德银1年期CDS升至历史高位。随着欧美银行业接连暴露风险，金融市场稳定性持续受到冲击，投资者对银行前景忧虑加剧，继瑞信之后，德银1年期 信贷违约掉期(CDS)升至224基点，高于2020年4月疫情爆发初期的水平。不过目前欧洲银行业整体运行稳健，因此由当下一两件点状爆发的风险事件扩散成更大的银行业流动性危机的可能性有限。 货币基差互换显示美元流动性已经改善。日元兑美元、欧元兑美元的货币基差互换是衡量离岸美元流动性的重要指标之一。从数据上看，3月13日-15日，日元兑美元、欧元兑美元的货币基差互换均大幅下行，离岸美元流动性 也受到了市场恐慌情绪的影响，但16日开始就明显收窄，目前还低于比SVB 事件之前（流动性相对更紧），也处于2021-22年较低的位置。 人民币兑卢布汇率受天然气价格的影响日渐明显。2023年3月以来人民币兑卢布汇率与天然气价格的走势基本一致。随着俄乌冲突以来中国从俄罗斯进口液化天然气的数量相比往年明显增加，人民币兑卢布汇率受天然气价格的影响日渐明显。 离岸人民币利率互换显示外资机构对国内经济复苏的前景更为乐观。无本金交割人民币利率互换反映了外资机构对于国内利率走势的预期。截至2023年 3月底，5年期人民币无本金交割利率互换高于5年期国债利率，且已经高于 2020-2021年疫后经济复苏期间的水平，显示出外资机构对国内经济复苏的前 景相比国内机构更为乐观。 墨西哥比索大幅跑赢美国其他主要贸易国外汇。随着美国越发强调供应链安全，美国政府对华政策迫使部分欧美跨国公司调整经营策略，减少对中国供应链的依赖，将业务转移到离美国更近的墨西哥。3月2日，特斯拉首席执行 官马斯克宣布选择墨西哥作为下一个“超级工厂”，计划生产“下一代汽车”。与美国同属北美自由贸易区的墨西哥因此而受益，墨西哥比索兑美元汇率在过去一年里表现强劲，表现明显领先其他美国主要贸易国的外汇。 全球基金经理调查：系统性信贷事件成为机构的主要关注点。 根据美银全球基金经理调查报告，系统性信贷事件取代通胀成为最大的尾部风险。在2023年2月的调查中，40%的基金经理认为通胀居高不下仍然是最 大的尾部风险，其次是地缘政治恶化（17%），全球经济衰退是第3位 （16%）；到了2023年3月，系统性信贷事件取代通胀居高不下成为最大的尾 部风险，其次是通胀居高不下，央行维持鹰派是第3位。 全球大类资产：全球债券>全球股票>人民币>0>大宗商品>美元。 3月全球大类资产总体表现为：全球债券（3.16%）>全球股票（2.75%）>人 民币（0.90%）>0>大宗商品（-1.35%）>美元（-2.25%）。 企业债>国债>金融债>0>中证500>沪深300>创业板。 股票方面，A股主要指数普遍下跌；债券方面，债券整体上涨0.3%；商品方面，主要大宗商品涨跌互现。 风险提示： 美联储货币政策超预期，俄乌冲突持续扩大，流动性风险进一步扩散。 目录 一、十张图速览全球资产脉络7 （一）市场加息预期下修超调7 （二）全球主要资产回报相关性降低7 （三）美债波动率升至历史高位7 （四）金融市场稳定性风险有所恶化8 （🖂）原油合约投机性净多头头寸迅速降至3年来低点8 （六）德银1年期CDS创历史记录9 （七）货币基差互换显示美元流动性已经改善9 （八）人民币兑卢布汇率受天然气价格的影响日渐明显10 （九）离岸人民币利率互换显示外资机构对国内经济复苏的前景更为乐观10 （十）墨西哥比索大幅跑赢美国其他主要贸易国外汇11 二、全球基金经理调查：系统性信贷事件成为机构的主要关注点11 三、全球大类资产：全球债券>全球股票>人民币>0>大宗商品>美元12 （一）资产表现：全球债券>全球股票>人民币>0>大宗商品>美元12 （二）权益：美股ERP分位数维持历史低位12 （三）市场深度：股票市场及债券市场的微观流动性恶化13 四、国内大类资产：企业债>国债>金融债>0>中证500>沪深300>创业板13 （一）资产表现：国内A股普遍下跌，债券普遍上涨13 （二）大盘估值：A股主要指数PE涨跌互现，创业板指PE分位数继续回落14 （三）债券市场：情绪面短期市场情绪有所改善14 1、基本面：华创宏观周度经济指数14 2、政策面：央行共计货币净回笼480亿元14 3、资金面：DR007有所回落15 4、情绪面：市场短期悲观情绪有所改善15 5、交易面：期限利差继续回落15 （四）股债性价比：A股ERP除沪深300外多数上涨，股债收益差有所回落16 1、ERP：A股主要指数ERP除沪深300外多数上涨16 2、股债收益差：A股、美股股债收益差均有所回落16 （🖂）股市情绪：市场情绪指数有所回升17 1、市场情绪：市场情绪指数有所回升17 2、交易指标：基金发行份额、两融余额及全A换手率有所回升17 3、资金流向：北向资金、南向资金继续净流入18 （六）行业指标：传媒、计算机和通信涨幅居前18 1、行业涨跌：A股行业跌多涨少，传媒、计算机和通信涨幅居前18 2、行业估值：银行、石油石化以及通信等行业估值处于历史低位18 图表目录 图表1联邦基金目标利率与政策利率终点预期7 图表22022年全球主要资产的相关性矩阵7 图表32023年至今全球主要资产的相关性7 图表4美股及美债波动率指数8 图表5金融市场稳定性风险有所恶化8 图表6WTI原油价格与原油合约投机性净多头头寸9 图表7德银、瑞信、法巴1年期CDS9 图表8欧元、日元兑美元货币基差互换10 图表9天然气价格与人民币兑卢布汇率10 图表10中国从俄罗斯进口的LNG数量及其占比10 图表11中债国债到期收益率与人民币无本金交割利率互换11 图表122022年3月以来美国主要贸易国汇率走势11 图表13经济衰退担忧再次上升12 图表14系统性信贷事件取代通胀成了最大的尾部风险12 图表153月全球大类资产表现12 图表16全球股市ERP13 图表17全球股市ERP分位数13 图表18标普500期货的市场深度回落13 图表19美国国债市场压力指数有所上升13 图表203月国内大类资产表现14 图表21A股PE14 图表22A股PE分位数14 图表2310年期国债收益率与华创宏观周度景气指数14 图表24公开市场操作、中期借贷便利及抵押补充贷款净投放15 图表2510年期国债收益率与资金利率15 图表2610年期国债与国开债利差15 图表2710年期国债收益率与90日移动平均15 图表2810年期国债收益率与期限利差16 图表2910年期国债收益率与美元指数16 图表30A股ERP16 图表31A股ERP分位数16 图表32中国股债收益差17 图表33美国股债收益差17 图表343月市场情绪指数平均为46.0117 图表35市场情绪指数与沪深300指数17 图表36基金发行份额18 图表37全A换手率与两融余额18 图表38北向资金净卖出18 图表39南向资金净流入18 图表40A股行业涨跌幅18 图表41A股行业PE以及历史分位数19 图表42A股行业PB以及历史分位数19 一、十张图速览全球资产脉络 （一）市场加息预期下修超调 随着SVB事件的爆发，联邦基金期货隐含的美联储加息终点预期从5.58%迅速下降到4.71%。从目前的就业、工资和通胀情况来看，联储5月大概率会继续加息25bp。届时是否停止加息，取决于后续劳动力市场和通胀的动态，以及银行事件可能对信贷收紧产生的潜在影响，年内大概率不会降息。因此，资本市场或对美联储政策转向反应过度，之后可能面临调整的风险。 图表1联邦基金目标利率与政策利率终点预期 美国:联邦基金目标利率(%) 美联储加息终点利率预期(%,右轴) 6 5 4 3 2 1 0 22-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03 资料来源：Bloomberg，华创证券；注：政策利率终点预期根据联邦基金期货计算 （二）全球主要资产回报相关性降低 资产回报的相关性与货币当局政策立场、通货膨胀及其波动率、风险厌恶水平等有关。随着全球通胀水平逐渐回落，叠加经济衰退预期下对货币当局政策立场转向的判断，全球主要资产回报的相关性逐步下降。2022年全球主要资产中87.30%的相关系数为正，而2023年至今全球主要资产中76.55%的相关系数为正，全球主要资产中相关系数为正的数目降低。 图表22022年全球主要资产的相关性矩阵图表32023年至今全球主要资产的相关性 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）美债波动率升至历史高位 ICE美国银行MOVE指数衡量了美国债券市场的波动性。2023年3月15日，美国债券 市场波动率指数达到了198.71，已经超过了2020年3月疫情初期市场崩盘期间的水平， 仅次于2008年全球金融危机期间的水平，显示欧美银行业危机的蔓延令全球经