3月经济数据前瞻：内外需继续分化

海外金融和经济面错位下，对汇率市场影响几何？ 核心结论 证券研究报告 2023年04月03日 分析师 一、美元兑人民币近期走势如何？自2022年年底以来，美元兑人民币汇率 宏观专题报告 均呈现出“倒N”字走势。具体来看：1）2022年12月初至2023年1月 中旬，美国通胀水平已从最高点明显回落数月，市场认为美联储的加息顶点已现，因此美元指数与美元兑人民币开始回落。2）2023年1月中旬至3月初，由于美国劳动力市场仍强劲、基本面回暖，市场对加息路径重新定价，而国内仍主要采取相对稳健的货币政策。3）3月初至今，硅谷银行破产事件美元部分受到风险偏好回落带来的支撑，但另一方面市场对于美联储降息预 期走强，美元兑人民币有所走弱。利率平价同样反映出美元指数与美元兑人 民币的“倒N”型走势。从2022年5月以来，中美名义10年国债利差与 人民币兑美元汇率走势趋同，意味着中美两国货币政策的分化主要决定了这轮汇率走势变化。硅谷银行事件发生后，美元指数加了点“避险属性”，但货币政策对美元的约束重新凸显。最直观的则是10年美国国债收益率大幅 回落，且铜金比跟随下滑。但受到避险情绪加持，以及瑞士信贷银行受到美国硅谷银行关闭风波影响而深陷危机，美元受到避险需求支撑，进而使得美元指数整体跌幅相对可控。 二、基本面和货币政策加持美元前期的走强。首先，美国1-2月份“软”、“硬数据的表现是本轮美元走强的重要原因。其次，伴随着在通胀预期回暖、劳动力市场走强双重推动下，美联储加息预期重新上调。由于经济和通胀均表 明美国经济并未接近衰退，因此促使美联储对货币政策指引的侧重点从“衰退”往“抗通胀、稳定市场预期”倾斜，推动美元指数止跌回升。即使在人民币贬值预期可控下，美元兑人民币汇率仍然出现了一轮快速升值。无论是 从国内高频数据或人民币走势预期来看，人民币均不存在主动贬值基础且贬值预期不强。 三、短期中美经济周期仍处于错位之下，美元兑人民币的升值压力放缓。从历史来看，除非通胀约束和避险情绪发酵，不然加息顶点基本上对应美元阶段性顶点。对应当下，加息末端加上全球金融经济放缓的背景下，美元震荡 走弱但仍有支撑。根据3月份的美联储议息结果来看，虽然鲍威尔否定了降息预期，但是也删除了“持续加息是合适的”表述，证明美联储或已进入加息末期，美债收益率回落将带动美元指数放缓。人民币走势依然受到非美货 币贬值压力减弱、中美经济周期分化、美联储加息周期尾声的三方支撑。从 中期来看，美元指数可能存在重新上行的机会。若金融市场风险可控，且美 联储在上半年结束加息，下半年通胀在去年三季度回落存在回升的概率，届时美元指数可能将会有所定价。 风险提示：美联储加息超预期，全球经济基本面放缓超预期。 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 杨一凡S0800523020001 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 相关研究 国内经济继续修复，欧洲通胀有所回落—宏观经济周报2023-04-02 内外需继续分化—3月经济数据前瞻 2023-03-31 经济延续修复式增长态势—3月PMI数据点评2023-03-31 经济修复或步入平台期—中观视点第14期 2023-03-28 工业企业盈利大幅回落，结构表现存在亮点— 1-2月工业企业利润数据点评2023-03-27 索引 内容目录 引言3 一、美元兑人民币近期走势如何？3 二、基本面和货币政策加持美元前期的走强6 三、短期美元兑人民币贬值压力可控，中长期不确定仍存8 图表目录 图1：美元指数与美元兑人民币走势趋同3 图2：花旗美国经济意外指数回升4 图3：中美名义10年国债利差与人民币兑美元汇率走势趋同4 图4：SDR人民币指数货币篮子构成（2022年）5 图5：BIS人民币指数货币篮子构成（2022年）5 图6：近期SDR人民币指数与BIS人民币指数均贬值5 图7：近期SDR人民币指数较BIS人民币指数贬值幅度更大5 图8：硅谷银行事件发酵后，美元相较于美债坚挺6 图9：铜金比回落6 图10：美国零售销售在1-2月重新走强6 图11：2月美国密歇根大学消费者信心指数回升至60以上7 图12：2月美国Sentix投资信心指数转正7 图13：原油价格止跌7 图14：2月美国服务价格继续上涨7 图15：BCI指数和人民币兑美元走势同步8 图16：外汇存贷款之差并未收窄8 图17：离岸人民币贬值预期不强8 图18：近两次加息尾声期间美元指数会提前反应9 图19：除1989年外加息末期基本对应美元顶点9 图20：欧洲的货币政策转向周期均比美国滞后4个月（%）11 图21：避险情绪拉高美元中枢11 图22：中美利差有望收窄（%）11 图23：若下半年美国CPI环比超过0.2%，同比增速增会企稳回升12 表1：本轮加息周期美国与欧元区货币政策10 引言 今年年初以来美元指数出现一轮攀升，背后主要还是美国“软”“硬”经济数据走强，打破了去年年底市场对于加息路径的预期，以至于我国经历了疫后填坑式复苏，但美元兑人民币仍走强。直到以美国硅谷银行破产为转折点，市场预期出现反转，在CFETS人民币指数未明显回升背景下，人民币兑美元升值。往后看，欧美银行危机打乱了欧美央行加息路径，未来短期美元兑欧元表现取决于两个经济体之间金融风险发酵程度，而人民币兑美元贬值压力不大，中期美元走势仍需关注美国下半年通胀是否会在去年基数影响下回升。 一、美元兑人民币近期走势如何？ 自2022年年底以来，美元兑人民币汇率均呈现出“倒N”字走势。具体来看：1）2022 年12月初至2023年1月中旬，美国通胀水平已从最高点明显回落数月，市场认为美联 储的加息顶点已现，预期美联储加息速度将有所放缓，因此美元指数与美元兑人民币开始回落。2）2023年1月中旬至3月初，由于美国劳动力市场仍强劲、核心通胀粘性仍存，包括1月美国PCE指数环比上涨0.6%达去年6月以来最高水平，导致市场预期美联储将 加速收紧货币政策以使通胀压低至2%的目标水平，而国内仍主要采取相对稳健的货币政策，两国货币政策的差异导致美元指数回升与美元兑人民币的升值。3）3月初至今，硅谷银行破产事件，美元部分受到风险偏好回落带来的支撑，但另一方面市场对于美联储降息预期走强，美元兑人民币有所走弱。 图1：美元指数与美元兑人民币走势趋同 美元指数美元兑人民币(右） 107 7.10 106 7.05 105 104 103 102 101 7.00 6.95 6.90 6.85 6.80 6.75 100 22-1222-1223-0123-03 资料来源：Wind，西部证券研发中心 6.70 图2：花旗美国经济意外指数回升 花旗美国经济意外指数花旗欧洲经济意外指数 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 20-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-02 资料来源：Wind，西部证券研发中心 利率平价同样反映出美元指数与美元兑人民币的“倒N”型走势。利率平价理论认为两国利差变化会对即期汇率走势产生影响，在大量套利的行为之后，资本从利率较低的国家流向利率较高的国家，导致高利率国家货币的即期汇率上升。从2022年5月以来，中美名 义10年国债利差与人民币兑美元汇率走势趋同，且未见明显分化，意味着中美两国货币政策的分化主要决定了这轮汇率走势变化。 图3：中美名义10年国债利差与人民币兑美元汇率走势趋同 中美名义10Y利差(%)美元兑人民币（逆序，右） 2.5 6.2 2.0 1.5 1.06.7 0.5 0.0 -0.57.2 -1.0 -1.5 -2.07.7 21-0321-0922-0322-0923-03 资料来源：Wind，西部证券研发中心 硅谷银行事件发酵之前，汇率市场体现为“美元走强，人民币偏弱”。首先，今年2月美元指数拐头上涨，CFETS人民币指数维持震荡，美元兑人民币汇率表现为升值。其次，从SDR人民币指数与BIS人民币指数来看，2月份别回落-1.62%和-0.82%，考虑到由于 美元在SDR人民币指数中的占比更大，所以导致SDR人民币指数较BIS人民币指数贬值幅度更大。第三，和欧元相比，欧元兑美元从2月1日的1.09回落至月底的1.06，而 同期欧元兑人民币从7.33回升至7.34，佐证本轮人民币较欧美汇率走弱，而美元强于欧元。 图4：SDR人民币指数货币篮子构成（2022年）图5：BIS人民币指数货币篮子构成（2022年） 9.35% 9.08% 46.85% 2.5%2.5%2.2% 3.0% 3.0% 5.9% 19.7% 34.72% 8.8% 11.9% 18.0% USDEURJPYGBP USDEURJPYKRWTWDGBPSGDMXNINRthB 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 图6：近期SDR人民币指数与BIS人民币指数均贬值图7：近期SDR人民币指数较BIS人民币指数贬值幅度更大 112 110 108 106 104 102 100 人民币汇率指数(参考SDR货币篮子)人民币汇率指数(参考BIS货币篮子,右) 104 102 100 98 96 94 92 90 0.0% -0.82% -1.62% -0.2% -0.4% -0.6% -0.8% -1.0% -1.2% -1.4% -1.6% -1.8% 22-0122-0522-0923-01SDR人民币汇率指数BIS人民币汇率指数 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 硅谷银行事件发生后，美元指数加了点“避险属性”，但货币政策对美元的约束重新凸显。硅谷银行危机发酵后，市场逐步为美联储货币政策转向重定价，最直观的则是10年美国 国债收益率大幅回落，收益率跌至2月3日以来的最低水平，且铜金比跟随下滑。但与此同时，受到避险情绪加持，以及瑞士信贷银行受到美国硅谷银行关闭风波影响而深陷危机，触发瑞士监管机构紧急救助行动，美元受到避险需求支撑，进而使得美元指数整体跌幅相对可控。由于监管体系不同，且我国货币政策疫情之后并未大收大放，且硅谷银行倒闭风波对我国银行业冲击有限，叠加我国2月经济数据走强，人民币兑美元维持震荡升值格局。 图8：硅谷银行事件发酵后，美元相较于美债坚挺图9：铜金比回落 4.2 4 3.8 3.6 3.4 3.2 3 美国:国债收益率:10年(%)美元指数（右轴） 107 106 105 104 103 102 101 100 99 98 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 美国:国债收益率:10年（%）铜金比（右轴） 0.0026 0.0025 0.0024 0.0023 0.0022 0.0021 0.0020 0.0019 0.0018 0.0017 23-01-0223-01-2323-02-1323-03-06 22-0122-0422-0722-1023-01 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、基本面和货币政策加持美元前期的走强 首先，美国1-2月份“软”、“硬”数据的表现是本轮美元走强的重要原因。从“软”数据方面看，1、2月美国密歇根大学消费者信心指数已重回60以上，Sentix投资者信心指数也由负值转正，叠加美国Markit服务业PMI已回升至荣枯分水线以上，达到50.6，成为美国经济基本面依旧强劲的重要依据，从基本面为美元走强提供强力支撑。从“硬”数据方面看，2月美国核心CPI中服务（剔除能源）同比增速未见回落，且整体CPI距离美联储所设定的2%通胀目标仍有较大距离。此外，1月美国零售销售月率转正至3%，反映出 消费者支出开始明显增加，基本面回暖推动美元指数上行。