固收周报：周观：同业杠杆监管尚不值得担忧（2023年第13期）

固收周报20230402 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：同业杠杆监管尚不值得担忧（2023年 第13期） 观点 需要警惕同业杠杆了吗：近期海外金融风险的频繁演绎和国内资本新规征求意见稿的发布，使得同业风险再次受到关注。从债券市场的狭义杠杆率来看，债市杠杆率自2020年4月升高至110.89%后，一直呈现波动小幅下行趋势。2022年全年债市杠杆率基本维持在107%至109%之 间，年末上行至109.51。2023年2月，债市杠杆约为107.36%，环比下降2.12个百分点，同比上升0.19个百分点，杠杆率并无明显冲高态势。从银行同业业务规模来看，银行与非银之间的同业业务规模保持平稳态势，与银行之间的同业业务规模有所扩张，银行同业规模总体较2017年显著收缩。随着资管新规的落地实施，银行与非银行同业业务自2020年起保持平稳态势，同比增长率均保持在10%以内。其他存款性公司资产负债表中的科目“对其他存款性公司债权”规模自2021年以来出现抬 头趋势，截止2023年1月，该项规模为3.56万亿，同比增长13.5%，这可能归因于商业银行之间互相持有次级债。总体来看，银行同业规模并未大幅攀升，仍处在合理范围内。从监管政策来看，我国同业业务经历了几轮强监管。2014年前，具体问题具体处理，无系统性监管文件；2014年-2016年，“127号文”出台，同业业务得到规范。2017年-2019年，多项同业监管政策文件密集出台。2023年，资本新规间接影响同业业务。整体来看，本次资本新规降低同业杠杆的力度预计低于2017年以“同业降杠杆”为导向的监管，原因在于本次资本新规尽管上调了多数银行同业资产风险权重，但同时也下调了投资级其他金融机构债、投资级公司债的权重，相比于2017年金融机构整改压力较小。综合以上分析，在经过前几轮强监管后，当前同业市场有着较为平稳健康的运行环境，同时债市杠杆率和同业规模仍处在合理可控的范围内，因此无需过度忧虑金融同业之间的杠杆风险。 美国2月核心PCE超预期降温，未来加息节奏怎么看：美国2月核心PCE超预期降温。3月31日美国商务部公布美国2月PCE物价指数数据：2月PCE物价指数同比上涨5%，低于预期5.1%和前值5.3%；环比上涨0.3%，与预期一致，低于前值0.6%。剔除波动较大的食品和能 源价格后，美联储青睐的通胀指标——核心PCE物价指数2月同比上涨4.6%，低于预期和前值4.7%，创2021年10月以来的新低；环比上涨0.3%，低于预期0.4%和前值0.5%。从结构上看，2月PCE数据与此前公布的2月CPI数据表现接近。2月能源PCE价格再次转跌，环比下降0.4%。核心商品PCE价格有所回落，环比较1月回落0.4pct至0.1%，其中耐用品环比下降-0.2%，非耐用品环比上涨0.4%，美国供应链压力持续缓解。核心服务PCE价格环比增速小幅下行至0.4%，其中租金价格环比增速仍维持在0.7%的高位。2月PCE与CPI数据均表明通胀压力在持续缓解，但住房租金及薪资增速在短期内仍有韧性，我们认为未来几个月通胀仍将延续回落态势，但下行速度将逐渐放缓。向前看，周 �核心PCE同比的超预期降温令市场对于联储停止加息的预期进一步升温。截止4月1日，Fedwatch显示市场预期5月加息25bp的概率为48.4%，不加息概率为51.6%，并自9月开启降息周期。本周欧美银行业风险事件有所缓解，市场避险情绪降温。我们认为对于美联储5月的加息预期还需观察接下来一个月美国的通胀走势及此次银行业危机的后续进展，若此次风险事件能够妥善解决，我们预计联储5月将再次加息25bp后停止加息，但降息时点或不会较快开启，联储或将于今年年末或明年开启降息。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2023年04月02日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20230327-20230331）》 2023-04-01 《二级资本债周度数据跟踪 （20230327-20230331）》 2023-04-01 1/36 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总10 2.1.流动性跟踪10 2.2.国内外宏观数据跟踪14 2.3.海外宏观及大类资产表现17 3.地方债一周回顾20 3.1.一级市场发行概况20 3.2.二级市场概况21 3.3.本月地方债发行计划22 4.信用债市场一周回顾22 4.1.一级市场发行概况22 4.2.发行利率24 4.3.二级市场成交概况24 4.4.到期收益率25 4.5.信用利差27 4.6.等级利差30 4.7.交易活跃度33 4.8.主体评级变动情况34 5.风险提示35 2/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：银行间债市杠杆（单位：%）5 图2：银行与非银行间业务规模（单位：亿元，%）6 图3：银行与银行间业务规模（单位：亿元，%）6 图4：美国2月核心PCE同比超预期回落（单位：%）7 图5：美国3月密歇根大学消费者信心指数为四个月以来的首次回落8 图6：PCE数据公布后，美债收益率加速下行（单位：%）9 图7：货币市场利率对比分化（单位：%）10 图8：利率债两周发行量对比（单位：亿元）10 图9：央行利率走廊（单位：%）11 图10：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图11：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图12：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图13：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）12 图14：本周国债期限利差变动（单位：BP）12 图15：国开债、国债利差（单位：BP）13 图16：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图17：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图18：商品房总成交面积上行（单位：万平方米）14 图19：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）14 图20：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）15 图21：同业存单利率（单位：%）15 图22：余额宝收益率（单位：%）15 图23：蔬菜价格指数（单位：元/吨）16 图24：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数16 图25：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）16 图26：WTI原油领涨，VIX恐慌指数领跌（2023/03/27-03/31）17 图27：德国DAX30指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2023/03/27-03/31）17 图28：美国债较半月前，曲线短端,长端均上升(2023/03/27-03/31)(单位:%)18 图29：美期限利差分化、信用利差缩小(2023/03/27-03/31)(单位:bp)18 图30：加拿大元领涨，日元领跌（2023/03/27-03/31）19 图31：天然气领涨，道琼斯美国房地产指数领跌（2023/03/27-03/31）19 图32：地方债发行量及净融资额（亿元）20 图33：本周地方债发行利差主要在10BP~15BP（只）20 图34：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）20 图35：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）21 图36：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）21 图37：地方债发行计划（单位：亿元）22 图38：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图39：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图40：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图41：短融发行量及净融资额（单位：亿元）23 图42：中票发行量及净融资额（单位：亿元）23 3/36 东吴证券研究所 图43：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图44：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图45：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）27 图46：3年期企业债信用利差走势（单位：%）28 图47：3年期城投债信用利差走势（单位：%）29 图48：3年期中票等级利差走势（单位：%）30 图49：3年期企业债等级利差走势（单位：%）31 图50：3年期城投债等级利差走势（单位：%）32 图51：各行业信用债周成交量（单位：亿元）34 表1：PCE数据公布后，市场对于5月不加息的预期略有升温（截止2023年4月1日）8 表2：2023/3/27-2023/3/31公开市场操作（单位：亿元）10 表3：钢材价格总体上行（单位：元/吨）14 表4：LME有色金属期货官方价总体上行（单位：美元/吨）14 表5：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）21 表6：本周各券种实际发行利率24 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）24 表8：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）25 表9：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）25 表10：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）26 表11：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）26 表12：本周短融中票利差总体走阔（单位：%，BP）27 表13：本周企业债信用利差总体收窄（单位：%，BP）28 表14：本周城投债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）29 表15：本周短融中票等级利差总体走阔（单位%，BP）30 表16：本周企业债等级利差总体收窄（单位：%，BP）31 表17：本周城投债等级利差全面收窄(单位：%，BP）32 表18：活跃信用债33 表19：发行人主体评级或展望调低情况34 4/36 1.一周观点 Q1：需要警惕同业杠杆了吗？ A1：近期海外金融风险的频繁演绎和国内资本新规征求意见稿的发布，使得同业风险再次受到关注。 从债券市场的狭义杠杆率来看，债市杠杆率自2020年4月升高至110.89%后，一直呈现波动小幅下行趋势。2022年全年债市杠杆率基本维持在107%至109%之间，年末上行至109.51。2023年2月，债市杠杆约为107.36%，环比下降2.12个百分点，同比上升0.19个百分点，杠杆率并无明显冲高态势。 图1：银行间债市杠杆（单位：%） 112% 111% 110% 109% 108% 107% 106% 105% 104% 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 103% 银行间债市杠杆率 注：银行间债市杠杆计算方式取银行间债券托管量/（银行间债券托管量-月末质押式回购余额）数据来源：中债登，Wind，东吴证券研究所 从银行同业业务规模来看，银行与非银之间的同业业务规模保持平稳态势，与银行之间的同业业务规模有所扩张，银行同业规模总体较2017年显著收缩。其他存款性公司资产负债表中的科目“对其他金融机构债权”和“对其他存款性公司债权”可以大致代表银行对非银融出资金的规模以及银行间资金融通规模。前者自2018年4月资管新 规颁布以来便震荡下行，截至2023年1月末，其他存款性公司资产负债表中的科目“对 其他金融机构债权”规模为2.58万亿，同比增长3.96%，较2018年1月的峰值缩水了 约3400亿。随着资管新规的落地实施，银行与非银行同业业务自2020年起保持平稳态势，同比增长率均保持在10%以内。其他存款性公司资产负债表中的科目“对其他存款 5/36 东吴证券研究所 性公司债权”规模自2021年以来出