经营效益持续改善，看好23年业绩释放

经营恢复强劲，2022年业绩符合预期 2022年，公司实现收入2675亿元，同比+29.1%；归母净利为61.7亿元（预告区间60.5-62.5亿元），扣非归母净利达53.4亿元（预告区间52.5-54.5亿元），同比+191%。其中，4Q22，公司实现收入683亿元，同比-4.18%； 扣非后归母净利为14.74亿元，同比-1.85%，剔除嘉里物流后约14亿元，同比4Q21增长约20%。进一步考虑到4Q22公司资产+信用减值损失为6.25亿元，较4Q21增加0.92亿元；测算所得税率为46%，较4Q21增加3.9pct，公司4Q22主业经营效益超市场预期。 速运业务表现出色，新业务经营趋势向好 2022年，公司速运分部实现盈利54.59亿元，同比+42%，净利率由21年2.65%提升至3.52%，主要系调优产品结构以及成本管控精细化；大件（快运）分部净利润0.28亿元，较上年同期增长104.75%，实现扭亏为盈，看好23年净利率提升；同城分部亏损2.87亿元，亏损明显收窄；供应链及国际分部盈利19.46亿元，扣除嘉里物流后同比增加3.39亿元。 强化成本控制，营运模式变革持续推进。 2022年，公司物流及货运代理业务毛利率约为12.43%，较上年同期+0.19pcts，剔除嘉里物流影响，较去年同期上升1.18pcts。2022年，公司人工成本占收入比重约35%，同比-6.08pcts，剔除嘉里物流并表影响，较上年同期+1.79pcts,主要系2022年部分网点停运期间揽收量减少，员工固定薪资成本未能有效摊薄；运力成本占收入比重约41%，同比+5.98pcts，剔除嘉里物流并表影响后，同比-4.01pcts，主要系公司持续推进多网融通建设，干支线装载率的同比提升，以及自营车辆占比和利用率的提升，有效对冲油价和外包运力价格上涨带来的负面影响。综合来看，22年，公司着力于中转能力提升、陆运资源管理、末端网点优化等方面全面深化，降本增效持续兑现。 上调24年盈利预测，重申“买入”评级 考虑时效件需求复苏，成本优化持续兑现，公司核心业务净利率有望持续改善。我们预计2023-2025年，顺丰控股收入分别为3022/3531/4149亿元，同比增长13%/17%/18%。 归母净利润为92/114/138亿元，同比增长49%/24%/21%，对应EPS分别为1.88、2.34、2.82元/股，按最新收盘价计算PE分别为28.81X、23.17X、19.19X。维持“买入”评级。 风险提示：时效件需求不及预期；新业务培育周期过长；成本过度膨胀。 财务数据和估值 图1：顺丰控股业务结构占比 图2：顺丰控股不同业务收入增速情况 图3：顺丰控股单季度速运业务的业务量及其增速（单位：亿件） 图5：顺丰控股人力及运力成本占收入比和毛利率情况 图7：顺丰控股资本开支增速及占收入比 表1：顺丰控股剔除股权投资后各项资本支出结构占比情况 图9：顺丰控股经营分部净利润情况（单位：亿元） 图10：顺丰控股经营分部净利率情况 图11：顺丰控股股权自由现金流量FCFE（单位：亿元） 图12：2022年顺丰控股净利润调节为经营活动现金流量的变动科目（单位：亿元）