海外恢复2022H2扭亏为盈，原有及新进市场齐开拓

增收控费业绩大幅好转，持续开拓海外中餐蓝海市场，维持“买入”评级 海外各国逐步解除堂食限制经营恢复正常，2022年公司收入5.46亿美元，同比+84.3%，归母净利润-0.41亿美元，同比减亏173.5%，其中2 2H2 扭亏为盈，实现净利润率4.6%。增收同时控制成本提高效率，2022年员工成本占比为33.8%，同比-12.0pct，毛利率64.8%，同比+1.2pct。海外中餐赛道高天花板，考虑到短期新进市场拓店节奏，我们下调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为40.2/73.9/105.6百万美元(2023-2024年原为41.4/81.8百万美元)，对应EPS为0.1/0.1/0.2美元，当前股价对应PE为38.7/21.0/14.7倍，继续维持“买入”评级。 管控放松后翻台回暖、日销攀升，“自下而上”原有及新拓市场并重 2022年公司翻台率为3.3，2021年为2.1，经测算22 H2 为3.5，较22H1提升0.5，其中东南亚/北美/东亚/其他地区2022翻台率分别为3.4/3.0/3.1/3.1，2022年公司单店日均销售额为1.54万元，同比增长54%，恢复至2019年的74%。截止22年末公司共在11个国家拥有111家餐厅，东南亚门店数量占比为61.3%，收入占比为59.7%。客单价下降主因美元汇率大涨且疫后单桌人数上升。2022年新开门店17家，其中东南亚/北美/东亚/其他地区分别新开13/2/0/2家，2023Q1公司新增3家餐厅，覆盖国家数增至12，储备门店为10家以上，坚持“自下而上”开店策略，加密已有市场的同时开拓新进市场。我们认为公司在完成多个新进市场爬坡后有望加速开店，预计23/24/25年将新开门店25/35/45家。 东南亚门店模型打通，其他市场大幅减亏，壁垒深厚不惧竞争 2022年公司整体餐厅经营利润率为4.1%，其中东南亚市场在3.4的翻台下实现10.4%的餐厅经营利润率，为公司下半年整体扭亏为盈的关键，北美/东亚/其他地区分别为-6.9/-5.6/-3.5%。虽然近期规划出海的餐饮企业增多，海外尤其是东南亚市场竞争者将有所增多，但公司通过10年的国际市场开拓，已覆盖12个不同国家，并于新加坡等3个国家自建供应链。我们认为，海外中餐市场仍处于培育期，仍为蓝海，新竞争者的加入有助于做大中餐市场整体蛋糕，公司自身于品牌知名度、供应链、市场培育等多方面壁垒深厚，不惧竞争。 风险提示：门店拓展不及预期、海外中餐竞争加剧、海外宏观经济波动等风险。 财务摘要和估值指标 1、收入端翻台高增，成本端降本增效，经营业绩大幅好转 1.1、海外复苏下收入迎来高增，2022年翻台率升至3.3 2022年多个国家陆续取消疫情限制措施，收入端快速回暖，经营表现强劲。2022年公司实现收入5.58亿美元，同比增长78.7%，2019-2022年复合增速为33.8%，其中餐厅业务同比增长84.3%，外卖业务受堂食放开影响同比下滑44.2%。2022年度公司共服务顾客2700万人次，较2021年实现翻倍以上增长。（1）翻台率层面，2022年翻台率由2021年的2.1增长至3.3，2022H1翻台率为3.0，经测算2022 H2 的翻台率已恢复至3.5。（2）客单价层面，主因疫情后单桌人数有较大上涨，且美元汇率上涨较大，在其他国家外汇折算的过程中，拉低人均消费。（3）单店日销层面，2022年餐厅单店日均销售收入为1.54万美元，回升至2019年的74%。 图1：2022年公司营业收入5.58亿美元，同比+78.7% 图2：2022年公司服务顾客2700万人次，同比+121% 图3：2022年翻台率回升至3.3，人均消费25.2美元 图4：2022年单店日销恢复至2019年的74% 1.2、多项成本管控并举，2022年实现经营利润转正 员工成本、原材料成本进一步优化，2022 H2 实现餐厅层面利润率6.1%。2022年员工成本为188.9百万美元，占比33.8%，相较于2021年下降12.1pct，公司通过对餐厅员工采取计件薪酬，对管理员工实行“低底薪+高分红”，员工成本费用率大幅优化。2022年原材料及及易耗品的成本为196.7百万美元，占总收入35.2%，相较于2021年下降1.2pct，整体稳中有降，规模化采购效应逐步显现。2022年折旧摊销费用占比13.10%，同比2021年下降9.3pct，主因公司收入大幅回升，折旧及租金被摊薄。2022年公司餐厅经营利润率为4.1%，202 2H2 为6.1%，较疫情前大幅提升，降本增效成果显著。 图5：2022年公司员工成本占比同比-12.1pct 图6：22 H2 公司餐厅经营利润率上升至6.1% 图7：2022年公司经调整净亏损率为-2.1% 图8：2022年公司经营性现金流已超当年资本开支 1.3、东南亚餐厅率先实现盈利，北美单店日销恢复较快 分地区来看，东南亚翻台率高于其他地区，率先实现盈利。2022年东南亚/东亚/北美洲/其他地区分别实现3.4/3.0/3.1/3.1的翻台率，恢复至2019年的76/88/74/72%。 餐厅利润率层面，2022年东南亚实现餐厅层面利润率10.6%，得益于收入回升及成本管控，其他地区大幅减亏。受通货膨胀影响2022年北美地区客单价较2019年提升19.5%，单店日销额恢复至2019年的88%。 表1：2022年东南亚地区翻台升至3.4，实现餐厅层面利润率10.6% 图9：2022年东南亚地区收入占比为59.7% 图10：北美洲地区单店日销额恢复至2019年的87% 2、采取“自下而上”开店策略，原有及新进市场并举 持续优化并拓展餐厅网络布局，2022年新开门店17家。截至2022年末公司门店共111家，覆盖亚洲、北美洲、欧洲和大洋洲的11个国家。2023Q1公司新增3家餐厅，新增阿联酋市场，覆盖国家数增至12，相较其他新出海餐饮企业壁垒再加强。公司采取“自下而上”开店策略，区域经理为第一拓店责任人，未来将继续扩大餐厅网络，一是加密已进入国家如东南亚，二是择机进入新的国家开拓市场，目前储备门店为10家以上，仍有不少地址处于考察中。 图11：截至2022年末公司门店共111家，覆盖11个国家 图12：2022年新增门店17家，其中13家开在东南亚 图13：东南亚门店数量为68家，占比为61.3% 3、推进多维度本地化进程，管理变革、供应链建设助力降本 增效 3.1、持续开拓本地市场，为多地拓张构筑地基 华人市场有限，本地化为海外餐饮企业打开天花板的关键。公司在产品、员工、客群三个维度持续推进本地化进程，为多地扩张夯实基础。 （1）产品本地化：公司建立总部统一的产品管理，负责全球门店的产品规划和落地。2022年公司根据区域性、季节性上新223款新品，针对本地顾客口味研发获得较好反馈，比如：马来西亚咖喱虾锅底，澳洲奶油南瓜锅底，印尼滋补鸡汤锅底等。并已于新加坡、马来西亚、日本三地自建供应链，降本同时保证产品质量。 （2）员工本地化：截至2022年末公司共有10217名员工，其中约80%为本地招聘，尤其是服务人员。管理团队超过20%是当地国企或者当地国家培养的人群，团队实现本土化成长。 （3）客群本地化：公司于2012年开始开拓海外市场、培育火锅客群，其品牌影响力不断扩大，本地化客群占比提升。在亚洲国家比如越南、马来西亚、日本、韩国，亚洲市场本地顾客比例约为80%，美国部分门店本地顾客约为80%，其中非亚裔占比能至40-50%。 3.2、激励改革“低底薪+高分红”，规模扩张供应链逐步完善 调整薪资结构为“低底薪+高分红”，降本同时更大程度激励员工增加效率。公司组织架构只有三个层级，总部-区域经理-门店经理，其中共有12位区域经理及实习区域经理，分管各个国家，确保公司能够有效实现从总部到门店的精细化运营管理。激励方面，门店的管理人员薪酬激励参考当地市场水平，制定合理的薪资方案，调整各层级管理人员的薪资结构，以低底薪加上高分红方式激励，减少人员成本的同时激励管理层竞争向上。公司新任首席执行官李瑜先生接任周兆呈先生，主要负责公司发展战略的落实和推进，以及餐厅业务的运营和提升。李瑜先生于海底捞任职15年，曾负责日本、韩国、泰国及中国台湾的海底捞餐厅的运营及管理，并曾任海底捞中国大陆地区首席运营官，管理经验丰富。 已在新加坡、马来西亚和日本自建供应链，规模随门店数量增加而扩张。对于新进市场自建供应链成本较高，公司选择与最优质且具有持续供应能力的本土供应商合作。以新加坡市场为例，第5家门店时开始自建央厨，央厨规模随餐厅数量的增多而逐步扩大，2022年开始扩建新加坡央厨并于2023年逐步投入使用。 4、盈利预测与投资建议 虽然近期规划出海的餐饮企业增多，海外尤其是东南亚市场竞争呈现加剧态势，但公司通过10年的国际市场持续开拓，已覆盖全球12个不同国家，并于新加坡、马来西亚、日本3个国家自建供应链。且“海底捞”品牌知名度颇高，已成为中华火锅的标杆品牌，本地消费者不断增加。我们认为，海外中餐市场仍处于培育期，仍为蓝海，新竞争者的加入有助于做大中餐市场蛋糕，公司东南亚餐厅已率先实现盈利，随着已有门店的恢复以及新增门店的开拓，公司利润有望持续释放。海外中餐赛道高天花板，考虑到短期新进市场拓店节奏，我们下调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为40.2/73.9/105.6百万美元（2023-2024年原为41.4/81.8百万美元)，对应EPS为0.1/0.1/0.2美元，当前股价对应PE为38.7/21.0/14.7倍，继续维持“买入”评级。 表2：特海国际2023-2025年PS及PE指标均处于行业较低水平 5、风险提示 门店拓展不及预期、海外中餐竞争加剧、海外宏观经济波动等风险。