燃料油月报：宏观面扰动增加，燃料油基本面短期无忧

期货研究报告|燃料油月报2023-04-02 宏观面扰动增加，燃料油基本面短期无忧 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 近期海外宏观风险迅速增加，对原油及下游燃料油价格造成显著冲击。当前燃料油自身基本面并没有太突�的矛盾，如果市场情绪进一步修复，油价延续反弹态势，FU、LU有望跟随上涨，但需要注意控制头寸，时刻关注宏观环境变化。 核心观点 ■市场分析 近期燃料油基本面现状和预期没有太大的变化，FU、LU单边价格主要波动来源于宏观面和原油端。考虑到海外银行系统性风险并未完全消退，因此仍需保持谨慎，尽量控制FU、LU的单边头寸。 就燃料油自身市场驱动而言，随着需求端利好的逐步兑现，如果俄罗斯、伊朗方面供应没有大幅反弹，高硫油市场结构将持续偏强运行。 低硫燃料油方面，在炼厂处于春检期的背景下，短期市场压力有限，甚至不排除跟随汽油端边际走强的可能。在中期视角下，随着新产能的逐步释放，低硫燃料油基本面将逐渐承压，但考虑到低硫油估值已处于中低位，如果利润持续走低将抑制炼厂的增产意愿。因此在油价中枢稳定的前提下，LU价格的下方空间也相对有限。 ■策略 短期观望为主，待原油企稳后逢低多FU或LU主力合约 ■风险 原油价格大幅下跌；全球炼厂开工超预期；FU仓单量大幅增加；LU仓单大幅增加；航运业需求不及预期；汽柴油市场大幅转弱；电厂端燃料油需求不及预期；俄罗斯燃油供应降幅不及预期；伊朗燃料油�口超预期 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 原油：海外宏观事件发酵，市场波动增加3 高硫燃料油：消费端利好逐步兑现，市场结构持续偏强4 俄罗斯2月发货量显著下滑，高硫油供应压力边际缓和4 季节性利好逐步兑现，高硫燃料油消费端支撑偏强5 低硫燃料油：市场短期无忧，但新产能压力将逐步释放7 炼厂春检来临，低硫燃料油市场短期压力有限7 新产能将逐步释放，中期供应压力仍较为显著9 图表 图1:全球原油库存丨单位：百万桶3 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶3 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶4 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶4 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶4 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶4 图7:俄罗斯高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月5 图8:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月5 图9:伊朗高硫燃料油发货量丨单位:千吨/月5 图10:全球高硫油浮仓库存丨单位：千吨5 图11:中国高硫燃料油进口量丨单位：千吨/月6 图12:印度燃油进口量丨单位：千吨/月6 图13:沙特燃料油进口量丨单位：千吨/月6 图14:南亚主要国家燃油进口量丨单位：千吨/月6 图15:油气燃料价格对比丨单位：美元/百万英热7 图16:新加坡高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶7 图17:新加坡低硫燃料油现货升贴水丨单位：美元/吨8 图18:亚太低硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶8 图19:亚太汽油裂解价差丨单位：美元/桶8 图20:亚太柴油裂解价差丨单位：美元/桶8 图21:中国集装箱�口运价指数丨单位：无8 图22:BDI运价指数丨单位：无8 图23:全球低硫燃料油浮仓库存丨单位：千吨9 图24:新加坡燃料油库存丨单位：千桶9 图25:加氢新产能投放计划丨单位：万桶/天9 图26:科威特燃料油发货量丨单位：千吨/月9 原油：海外宏观事件发酵，市场波动增加 3月份国际油价�现剧烈波动，背后宏观因素是最主要的驱动。具体而言，中旬在硅谷银行、瑞信等一系列银行暴雷事件的冲击下，市场恐慌情绪骤增，原油等风险资产受到大量抛售。一些海外大型对冲基金的多资产策略受到硅谷银行风险事件的冲击，�现大幅亏损平仓从而波及到原油市场。此外，事件发酵前原油多头仓位相对拥挤，本轮下跌中因流动性问题�现一定踩踏的现象。最后，在油价逼近甚至跌破一些重要位置的时候（如WTI70美元/桶），负Gamma效应将导致部分期权卖方不得不进一步�售标的期货以管理风险，从而加速了油价下跌，Brent和WTI均一度跌破各自支撑位 （Brent75美元/桶，WTI70美元/桶）。原油价格的意外大跌对下游商品形成剧烈扰动，燃料油、沥青、LPG等品种期货价格均跟随下行。 事件发酵后，各国监管机构迅速应对，美联储推�一项名为银行定期融资计划（BTFP)的紧急融资工具，瑞士政府斡旋瑞银收购瑞信，事件连锁反应得到一定控制。因此到3月下旬市场恐慌有所消退，油市情绪回暖，叠加土耳其暂停库尔德原油�口的消息刺激，油价迎来显著反弹。到月底Brent重新逼近80美元关口，WTI再度站上75美元/桶。 总体来看，原油自身基本面仍相对稳固，在没有重大系统性风险的前提下今年供需指向紧平衡的格局。因此如果宏观环境继续改善，油价有望回升至前期平台（Brent75- 90美元/桶区间）。但需要注意的是，海外银行业风险仍未完全消退，近期银行事件的本质在于美联储的持续紧缩以及较高水平市场利率带来的市场流动性风险以及企业偿付风险，而当前全球央行并未扭转紧缩进程。未来一旦引发市场对企业资产负债表和偿付能力的担忧，存在引发资产抛售进入衰退交易情境的可能。在这样的系统性危机下，油价下方支撑将不再稳固，依然面临深跌的风险，并将再度对燃料油、沥青、LPG等下游商品形成巨大扰动。 图1:全球原油库存丨单位：百万桶图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 2023202220212020ICEBrentNymexWTI 4000 3900 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 010203040506070809101112 135 115 95 75 55 35 15 2021/112022/022022/052022/082022/112023/02 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 WTI1-2行价差WTI1-3行价差Brent1-2行价差Brent1-3行价差 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2022/032022/062022/092022/122023/03 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2022/042022/062022/082022/102022/122023/02 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）美元指数（左轴）NymexWTI（右轴） 4900 4400 3900 3400 2900 2400 1900 135 115 95 75 55 35 15 120 110 100 90 80 70 60 130 120 110 100 90 80 70 60 2022/032022/062022/092022/122023/03 2022/032022/062022/092022/122023/03 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 高硫燃料油：消费端利好逐步兑现，市场结构持续偏强 俄罗斯2月发货量显著下滑，高硫油供应压力边际缓和 随着欧盟对俄罗斯成品油的禁运及配套制裁落地，市场对于俄炼厂开工和成品油供应均存在边际收紧的预期。其中，由于俄罗斯在国际燃料油市场（主要为高硫品质）占据的份额较大，如果俄罗斯减产预期兑现对于高硫燃料油平衡表将带来不可忽视的影响。不过目前来看，俄罗斯高硫燃料油发货量在2月份大幅下降后，3月份显著反弹，重新回到260万吨的水平，俄罗斯的供应减量目前来看并不明显。但需要注意的是， 在2月5号制裁落地后，市场上部分主流玩家已经在主动规避对俄罗斯货源的贸易，导致可自由流通的供应量确实有所减少。根据近期市场消息来看，俄罗斯原油端的减产已经兑现，或反映制裁环境下俄方难以完全保持原来的石油供应量级，减少的原油 产量需要在国内炼厂及�口市场间进行平衡。在我们看来，俄罗斯炼厂开工负荷难以完全避免下滑，但具体幅度需要持续跟踪。往前看，4-6月份俄罗斯炼厂将进入检修季，因此阶段性的供应下滑是可以预期的，俄罗斯燃料油�口的增长空间也将受限。 值得一提的是，在3月份俄罗斯发货反弹的同时，伊朗燃料油�口仍处于低位，3月份发货量不到20万吨。在俄罗斯与伊朗供应边际收紧、且炼厂春检期还未结束的背景下，高硫燃料油供应增量有限，浮仓库存也从前期高位大幅回落，整体来看供应端的压力已得到显著缓解。 图7:俄罗斯高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月图8:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月 俄罗斯高硫燃料油发货量同比变化俄罗斯对亚洲高硫油发货量同比变化 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -5002022/07 1000 1500 2022/09 2022/112023/012023/03 35002500 2000 1500 1000 500 -0 - 2022/072022/092022/11 2023/012023/03 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图9:伊朗高硫燃料油发货量丨单位:千吨/月图10:全球高硫油浮仓库存丨单位：千吨 伊朗高硫燃料油发货量同比变化2023202220212020 1000 500 0 2022/072022/092022/112023/012023/03 -500 1000 1500 1500 - - 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 010203040506070809101112 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 季节性利好逐步兑现，高硫燃料油消费端支撑偏强 相较于供应端（俄罗斯仍存在变数），当前燃料油需求端的利好要更为明朗。目前亚太地区炼厂对高硫油原料的采购保持强劲，尤其是我国和印度的炼厂，反映当前以燃料油作为炼化原料的经济性较为可观（尤其对于采购了折价俄罗斯燃油的炼厂而言）。往 前看，在高硫燃料油作为炼化原料的经济性大幅消退前，炼厂端需求有望维持偏强态势。除了亚洲地区外，美国作为燃料油重要进口国，其采购量在春季检修过后也有望显著提升，共同形成市场对燃料油资源的竞争。但需要注意的是，炼厂对于燃料油资源的强劲需求来源于其价格优势，而今年高硫燃料油裂解价差已经录得较大幅度的上涨，一旦其相对原油的经济性消退，那么炼厂的采购力度也会转弱，这意味着高硫油估值再往上是存在一定阻力的。 发电终端方面，随着冬季过去，中东、南亚等地电厂需求或迎来季节性回升，并随之增加对燃料油的采购力度。根据船期数据，沙特今年燃料油进口量呈现逐月提升的趋势，预计本月开始从高硫油净�口国转为净进口国，这一趋势符合季节性规律。参照往年数据，从淡季向旺季转变过程中，沙特对国际平衡表的收紧幅度可能至少达到80万吨/月，到夏季将成为高硫燃料油市场的重要支撑因素。与此同时，中东其他国家 （伊拉克、科威特等）及南亚地区（巴基斯坦、孟加拉国、斯里兰卡等）也将展现�类似的季节性趋势。虽然国际天然气价格已经从前期高位大幅回落，但目前水平仍在高硫燃料油之上，预计替代效应仍然存在。因此，我们认为发电厂需求的季节性提升是相对确定的利好因素。 整体来看，虽然航运终端仍未有起色（高硫燃料油占比相对较小），但在炼化与发电终端的驱动下，燃料油需求在二季度依然存