功率半导体、汽车电驱、光伏逆变器等新兴产业大幅增长，轨交复苏在望

2023年4月1日 公司研究 功率半导体、汽车电驱、光伏逆变器等新兴产业大幅增长，轨交复苏在望 ——时代电气（688187.SH/3898.HK）2022年年报点评 A股：买入（维持） 当前价：47.74元 H股：买入（维持） 当前价：34.15港元 作者分析师：陈佳宁 执业证书编号：S0930512120001 021-52523851 chenjianing@ebscn.com 分析师：杨绍辉 执业证书编号：S0930522060001 021-52523860 yangshaohui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)14.16 总市值(亿元)：676.1 一年最低/最高(元)：36.41/71.37近3月换手率：15.51% 股价相对走势 27% 12% -3% -17% -32% 04/2207/2209/2212/22 时代电气沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 -6.33 -17.86 -6.83 绝对 -8.17 -13.67 -11.47 资料来源：Wind 相关研报三季报表现亮眼，功率半导体、汽车电驱、光伏逆变器等收入高速增长——时代电气 （688187.SH）2022年三季报点评 （2022-10-16） 大幅扩产解决半导体产能瓶颈，中标法雷奥大单彰显国际一流竞争力——时代电气 （688187.SH）功率器件扩产公告、项目定点公告点评（2022-09-22） 新兴产业表现亮眼，功率半导体、电驱和逆变器收入及订单大幅增长——时代电气 （688187.SH）2022年中报点评 （2022-08-29） 要点 新兴装备带动公司2022年业绩较好增长 时代电气2022年实现营业收入180.3亿元，同比增长19.3%，主要由于包括功率半导体、汽车电驱、光伏逆变器等产品在内的新兴装备业务收入同比大幅增长100.1%；归母净利润25.6亿元，同比增长26.7%；每股收益1.80元。综合毛利率为32.7%，同比下降1.0个百分点；净利率为14.4%，同比上升0.9个百分点。经营性现金净流入20.4亿元，同比下降5.1%。公司拟分红每股0.55元，股利分配比例达30%。 轨交装备业务收入稳健增长，后续需求有望持续回暖 2022年公司轨道交通装备产品实现营业收入126.6亿元，同比增长3.3%。其中，轨道交通电气装备/轨道工程机械/通信信号/其他轨道交通装备收入分别为97.7/17.0/6.6/5.3亿元，同比变化分别为+3.4%/-19.9%/+140.0%/+31.2%。面对国铁集团移动装备新造投资持续低迷局面，公司积极应对行业变化，在保证产品交付和保持稳固市场地位的同时，全力开拓新产品和新市场。2022年，公司CR450攻克高效轻量化变流技术；城轨牵引系统国内市占率连续11年领跑，在多个城市实现首单突破；检修和海外业务持续推进，斩获欧美订单。随着政策放开，铁路客流回升，带动轨交装备需求复苏，公司产品后续订单有望持续回暖。 新兴装备业务发展进入快车道，收入大幅增长 2022年公司新兴装备产品实现营业收入51.5亿元，同比增长100.1%。其中功率半导体器件/工业变流产品/新能源汽车电驱系统/传感器件/海工装备收入分别为18.35/13.74/10.93/4.09/4.37亿元，同比分别增长71.8%/160.2%/139.7%/77.8%/ 50.2%。中国新能源产业进入发展快车道，公司紧抓国家双碳战略政策机遇，新兴装备产品业务蓬勃发展，经营业绩不断突破，功率半导体、汽车电驱、传感器及工业变流等业务均有亮眼表现。 功率半导体巩固领先优势，新产能建设带来未来增量 2022年公司功率半导体器件实现收入18.35亿元，同比增长71.8%。根据年报公司IGBT模块交付在轨交、电网领域市场份额大幅领先，占有率国内第一，新能源市场快速突破；突破第七代超精细沟槽STMOS技术；半导体二期产能持续提升，半导体三期项目迅速推进。公司在半导体领域拥有芯片、模块、组件及应用的全套自主技术；生产的高可靠性IGBT产品打破了轨道交通和特高压输电器件的国外垄断，目前正在解决我国新能源汽车、新能源发电装备的核心器件自主化问题。根据年报，NE时代统计2022年公司在乘用车功率模块装机量进入行业前四，市场占有率达12.4%。 公司2022年9月公告，拟投资中低压功率器件产业化建设项目，项目投资总 额约111.2亿人民币。其中宜兴子项目产品主要用于新能源汽车领域，达产后可新 增年产36万片8英寸中低压组件基材的生产能力（基建及公共设施具备72万片/年的生产能力）；株洲子项目产品主要应用于新能源发电及工控、家电领域，达产后可新增年产36万片8英寸中低压组件基材的生产能力。我们认为，面对预期快速增长的中低压组件市场，公司将通过此次扩产解决产能瓶颈，满足快速增长的市场需求，提升在行业中的份额及影响力。 新能源乘用车电驱交付量大幅增长 2022年公司新能源汽车电驱系统实现收入10.9亿元，同比大幅增长 139.8%。根据年报，公司新能源乘用车电驱系统全年销量排名持续提升，其中汽车电驱系统全年装机超16.7万套，装机量排名及市场份额快速增长，新能源汽车电驱系统国内排名进入行业前六。 光伏逆变器强势崛起，带动工业变流收入大幅增长 2022年公司工业变流收入13.7亿元，同比大幅增长160.2%，订单实现大幅增长。根据年报，公司在矿卡电驱、空调变频器等细分领域处于行业领先地位，并积极拓展光伏逆变器、风电变流器、储能变流器、制氢电源等新能源装备业务；其中光伏逆变器强势崛起，中标月度排名3次第一，22年中标10GW，国内排名进入行业前四。 维持“买入”评级 公司新兴产业表现亮眼，功率半导体、汽车电驱和光伏逆变器收入大幅增长，轨交业务复苏在望，我们随之上调公司23-24年净利润预测2.4%/0.1%至30.0/33.9亿元，引入25年净利润预测38.3亿元，对应23-25年EPS分别为 2.12/2.40/2.70元。我们认为公司轨交产品需求未来有望回升；功率半导体、新能源车电驱、逆变器等新产业产能持续扩张，成长空间巨大，对公司估值有提升作用，值得重点关注；维持公司A股和港股“买入”评级。 风险提示：轨交投资波动风险、新产业发展不顺风险、行业竞争加剧风险 表1：公司盈利预测与估值简表指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 15,121 18,034 21,052 23,555 26,223 营业收入增长率 -5.69% 19.26% 16.74% 11.89% 11.33% 净利润（百万元） 2,018 2,556 3,003 3,392 3,831 净利润增长率 -18.49% 26.67% 17.48% 12.98% 12.92% EPS（元） 1.42 1.80 2.12 2.40 2.70 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.19% 7.40% 8.17% 8.65% 9.11% P/E（A股） 34 26 23 20 18 P/E（H股） 21 17 14 13 11 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-31；汇率：按1HKD=0.87541CNY换算 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 15,121 18,034 21,052 23,555 26,223 营业成本 10,019 12,139 14,046 15,686 17,441 折旧和摊销 532 716 824 876 937 税金及附加 116 116 126 141 157 销售费用 1,050 1,098 1,263 1,413 1,573 管理费用 813 890 1,011 1,107 1,206 研发费用 1,690 1,762 2,105 2,355 2,622 财务费用 -74 -191 -222 -235 -281 投资收益 34 -42 0 0 0 营业利润 2,101 2,931 3,435 3,878 4,376 利润总额 2,123 2,942 3,446 3,889 4,387 所得税 88 350 414 467 526 净利润 2,035 2,592 3,033 3,422 3,861 少数股东损益 17 36 30 30 30 归属母公司净利润 2,018 2,556 3,003 3,392 3,831 EPS(按最新股本计) 1.42 1.80 2.12 2.40 2.70 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 2,150 2,041 2,657 3,194 3,635 净利润 2,018 2,556 3,003 3,392 3,831 折旧摊销 532 716 824 876 937 净营运资金增加 -298 1,756 1,417 1,605 363 其他 -102 -2,987 -2,586 -2,680 -1,495 投资活动产生现金流 -6,014 -2,263 -235 60 60 净资本支出 -971 -931 -1,050 -1,050 -1,050 长期投资变化 612 464 0 0 0 其他资产变化 -5,654 -1,796 815 1,110 1,110 融资活动现金流 6,975 -591 -987 -674 -746 股本变化 241 0 0 0 0 债务净变化 18 7 -430 0 0 无息负债变化 1,234 2,349 1,129 1,382 1,465 净现金流 3,099 -808 1,435 2,579 2,949 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 44,151 48,510 51,462 55,356 59,655 货币资金 8,219 7,500 8,936 11,515 14,464 交易性金融资产 7,580 6,701 6,000 5,000 4,000 应收账款 6,549 8,100 8,957 9,898 10,881 应收票据 2,757 3,405 3,789 4,122 4,458 其他应收款（合计） 200 187 211 236 262 存货 4,921 5,822 6,803 7,525 8,286 其他流动资产 3,763 3,241 3,241 3,241 3,241 流动资产合计 34,643 36,443 39,139 42,870 47,065 其他权益工具 112 153 153 153 153 长期股权投资 612 464 464 464 464 固定资产 3,964 4,803 4,480 4,209 3,955 在建工程 921 454 865 1,174 1,405 无形资产 713 633 669 705 741 商誉 191 186 186 186 186 其他非流动资产 1,847 4,145 4,145 4,145 4,145 非流动资产合计 9,508 12,066 12,322 12,486 12,590 总负债 10,858 13,214 13,912 15,295 16,759 短期借款 390 454 0 0 0 应付账款 4,678 6,086 6,742 7,529 8,372 应付票据 1,640 2,619 2,809 3,137 3,488 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 99 69 69 69 69 流动负债合计 9,151 11,702 12,805 14,177 15,632 长期借款 78 73 73 73 73 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 996 865 865 865 865 非流动负债合计 1,707 1,512 1,108 1,118 1,128 股东权益