四月资金面和债券市场策略展望：变与不变，4月决断

变与不变，4月决断证券研究报告 2023年04月02日 四月资金面和债券市场策略展望 摘要： 3月债市好于预期： 第一是降准及资金面总体比2月宽松。 第二是外围。硅谷银行等一系列事件的发生，助推了市场情绪，虽然美元是回落的。 第三是机构行为。资金面宽松推动下，机构参与力量不断自我加强。这在低等级城投、二永债和20年国开上都有显著体现。 4月怎么看？3月债市稳中向好，4月能否延续？ 梳理2017年以来历年4月份债市走势，除了疫情、中美贸易等影响因素外，债市交易主线主要围绕资金面展开。 我们认为4月债市走向的关键：第一在于宏观重心，有没有超越基础数据层面的因素；第二在于资金面；第三在于基本面和政策端及对应预期。 现阶段，宏观重心还是在于经济修复的斜率和持续性，外围或有扰动，但未必构成主导因素。 4月资金面怎么看？ 多数年份4月资金利率都有相对3月的上移，原因在于4月因为所得税汇算清缴 等因素，跨季之后并不比3月轻松。 对于今年资金面，我们的主逻辑就是观察两端：一方面观察票据利率走势，以此评估信贷投放以及对应超储消耗情况；另一方面观察央行行为，重点是评估中期基础货币补充情况。两端结合在一起，就决定了资金面的基本态势。 信贷角度，我们认为4月信贷可能仍然是超出季节性多增的态势。在此前提下， 我们认为4月信贷投放仍然会对超储形成较大消耗压力。 央行角度，考虑到3月已经降准，我们预计4月货币操作主要是通过MLF进行中期流动性投放，规模可能类比于2-3月的超额续作状况。 如果从上述两个角度观察，我们预计4月资金面可能仍然是紧平衡的状态，隔夜中枢还是建议按照2%来估计。 4月债市会如何？ 宏观层面和数据角度，3月以来，债券市场对数据持续反映钝化，原因之一是市场关注领先的领先。在交易层面，数据越好往往加深后续可能回落的担心和预期。这背后，更深层的关切其实还是在于经济内在约束和政策端的疑虑。李强总理在博鳌论坛期间明确：我们有信心有能力推动经济运行整体好转，实现全年发展目标任务。下一步，我们将继续坚持稳字当头、稳中求进，巩固拓展经济恢复向好态势，推动经济运行持续整体好转。 而目前市场质疑的关键就在于经济能否持续整体好转。我们认为行动上对于债券市场更关键，预计后续总体政策节奏将按照已有安排匀速推进，特别是在信贷、投资上。强信贷、弱修复是我们的基本判断。 上述逻辑延伸，4月债市的关键点就在于信贷是否继续多增。因为这有可能决定了后续资金面的状态和基本面的预期，包括央行行为和其他监管政策的影响。 如果信贷多增和资金面仍然有所收敛的判断成立，则对于4月债市我们依然维持相对谨慎的判断。目前位置上，总体利率和利差进一步下行与收窄的空间有限，或有向上波动。我们建议机构在票息为主导的策略基础上，仍然需要有一定的预防性准备，特别是目前机构已经在信用下沉和加久期两个维度有所行动。 对于空间判断，如果隔夜中枢不低于2%，则一年CD预计仍处于贴近一年期MLF的位置，十年国债建议以2.95%为中枢来估计，3年二级资本工具建议考虑3.55%。变与不变，4月决断。 风险提示：监管政策不确定性，经济复苏不确定性，海外风险不确定性 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 姜艺璇联系人 jiangyixuan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：历史上的海外金融风险 事件-固收海外专题》2023-03-31 2《固定收益：能辉转债，智慧能源综合技术服务商-申购建议：积极参与》2023-03-31 3《固定收益：天风总量每周论势 2023年第11期-天风总量联席解读 （2023-03-30）》2023-03-30 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.3月资金面为何比预期宽松？4 2.4月资金面怎么看？6 3.4月债市交易预期还是现实？9 3.1.从历史观察，4月债市有哪些决定性因素？9 3.2.如何看待经济修复状态？11 3.3.4月政治局会议有哪些前瞻关注？13 3.4.4月要如何看待监管和机构行为的影响？16 4.3月债市回顾17 5.小结20 图表目录 图1：资金利率4 图2：10年国债与10年国开债到期收益率4 图3：R001季节性4 图4：DR007季节性4 图5：票据利率4 图6：地方债增融资额4 图7：MLF投放与回笼情况5 图8：央行公开市场货币净投放5 图9：本轮宽松周期内降准落地前后R001变动情况5 图10：本轮宽松周期内降准落地前后央行公开市场净投放规模5 图11：R007-DR0075 图12：R007-DR007季节性5 图13：隔夜成交占比6 图14：R001季节性6 图15：DR007季节性6 图16：税收收入（季节性）7 图17：历年4月央行MLF操作情况7 图18：2012年以来每月降准次数7 图19：DR001与7天OMO利率7 图20：同业存单发行量占比（分主体）8 图21：同业存单加权期限（分主体）8 图22：同业存单市场存量余额（分主体）8 图23：较长期限存单发行规模占比8 图24：政府债发行规模季节性8 图25：新增专项债发行进度8 图26：历年4月长端利率走势9 图27：PMI11 图28：PMI生产与新订单11 图29：螺纹钢价格12 图30：沥青价格指数12 图31：汽车轮胎开工率12 图32：唐山钢厂高炉开工率12 图33：30大中城市商品房成交面积（季节性）13 图34：PPI预测13 图35：3月及一季度债市利率变动情况16 图36：一季度新发理财规模周均提升约108亿16 图37：一季度债券型基金规模逐月回升16 图38：3月债市行情回顾17 图39：国债到期收益率18 图40：国开债到期收益率18 图41：信用利差与等级利差18 图42：二级资本债收益率（%）18 图43：10年国债到期收益率与万得全A指数20 表1：历年4月政治局会议对经济形势及政策部署相关表述13 表2：一季度以来混合债基产品发行情况17 3月资金面除中旬略紧外，总体偏宽松，长端利率下行，信用债继续偏强，4月是否能延 续3月的态势？ 图1：资金利率图2：10年国债与10年国开债到期收益率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3月资金面为何比预期宽松？ 经历了2月比较紧张的流动性状态后，3月总体资金面呈现出较为宽松的态势，特别是中旬之后，隔夜资金利率持续走低，超出市场预期。 图3：R001季节性图4：DR007季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从3月票据利率走势观察，信贷投放延续强势，预计对超储仍然形成较大消耗。与此同时，观察地方债发行情况，总体也维持一定供给压力。 图5：票据利率图6：地方债增融资额 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 变化来自于3月17日央行公告降准，从3月22日开始资金利率大幅转松。一方面，3月 15日MLF超额续作规模符合市场预期，总体投放情况好于2月；另一方面，在3月27日降准资金落地同时，央行公开市场操作保持较大力度，上述行为有利于缓和季末资金面压力，维护流动性总量平稳。 图7：MLF投放与回笼情况图8：央行公开市场货币净投放 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图9：本轮宽松周期内降准落地前后R001变动情况图10：本轮宽松周期内降准落地前后央行公开市场净投放规模 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 问题在于，为何3月中下旬央行连续加大投放，引导资金利率下行？是因为新班子要有新气象？还是因为外围硅谷银行等金融事件导致我们有一定预防性动机？似乎解释上都不是特别充分。 结果观察，确实是维护了流动性合理充裕。 需要注意的是，3月资金市场呈现较为显著的流动性分层现象。 图11：R007-DR007图12：R007-DR007季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 流动性分层的同时，随着资金转松，机构滚隔夜加杠杆也明显升温。3月下半月银行间质 押式回购交易量大幅回升，3月27日最高单日成交量达7.49万亿，3月24日隔夜成交占比最高上行至92.5%。 图13：隔夜成交占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.4月资金面怎么看？ 历史观察，除了2020年和2022年4月疫情期间流动性维持平稳运行之外，多数年份4 月资金利率都有相对3月的上移，特别是2018年与2019年4月资金面明显收紧。 图14：R001季节性图15：DR007季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 今年4月资金面怎么看？ 我们对于今年资金面的主逻辑就是观察两端：一方面观察票据利率走势，以此评估信贷投放以及对应超储消耗情况；另一方面观察央行行为，重点是评估中期基础货币补充情况。两端结合在一起，就决定了资金面的基本态势。 信贷角度，目前只能是预计和判断，市场对于4月信贷是否能延续一季度的强势有较多 质疑，我们认为4月信贷可能仍然是超出季节性多增的态势。原因在于如果细致对比此次降准与前期央行降准表述，我们认为本次降准的目的或仍是致力于推动商业银行持续扩张信贷、地产资产负债修复和稳增长。在此前提下，我们认为4月信贷投放仍然会对超储形成较大消耗压力。 央行操作角度： 首先观察4月MLF操作情况，历史角度观察并无规律可言，具体来看2017年和2021年超额续作MLF、2018年和2022年等额续作、2019年和2020年缩量续作。 其次是降准，2012年以来4月是央行降准频次最高的月份，共降准5次，分别是在2014 年、2015年、2018年、2020年和2022年。 似乎历年4月央行有意呵护流动性平稳，但实际上4月因为所得税汇算清缴等因素，跨季之后并不轻松。 图16：税收收入（季节性） 资料来源：Wind，天风证券研究所 考虑到3月央行已经降准，我们预计4月货币操作主要是通过MLF进行中期流动性投放，规模可能类比于2-3月的超额续作状况。 图17：历年4月央行MLF操作情况图18：2012年以来每月降准次数 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：央行，天风证券研究所 如果从上述两个角度观察，我们预计4月资金面可能仍然是紧平衡的状态，隔夜中枢还是建议按照2%来估计。 图19：DR001与7天OMO利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 另有三点需要同时注意： 其一，关注外围事件进展。重点关注外围的进一步进展是否会进一步带来流动性宽松。 其二，注意商业银行主动负债的情况，2月资金紧张，除了信贷消耗超储，央行没有及时补充中期基础货币以外，还在于银行低估了相关风险，负债端管理有所松懈所致。3月商银行负债管理好于2月。 图20：同业存单发行量占比（分主体）图21：同业存单加权期限（分主体） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图22：同业存单市场存量余额（分主体）图23：较长期限存单发行规模占比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 其三，注意4月地方债发行节奏。 3月两会公布2023年新增专项债限额3.8万亿1，3月以来专项债发行明显提速，截至3 月31日新增专项债发行进度达到34.52%，高于历史同期水平。 参考2019年、2020年和2022年，同时考虑今年3月专项债发行规模较大，我们预计4 月专项债发行进度大概率维持，对流动性的挤出效应需要适度关注。 图24：政府债发行规模季节性图25：新增专项债发行进度 1http://www.gov.cn/premier/2023-03/