3月PMI数据以及未来经济展望：经济复苏斜率放缓

证券研究报告 2023年4月2日 │ 经济复苏斜率放缓 核心观点: ——3月PMI数据以及未来经济展望 国家统计局3月31日公布3月制造业PMI为51.9，较上月明显回落，显示制造业虽然复苏，但是斜率有所放缓，其中生产的放缓是主要原因。从实体的高频数据来看，尽管人口流动保持活跃，基建开工有超季节性上行，但工业生产整体修复有所放缓，地产价格、出口相关高频指标也仍然疲软。展望未来，二季度中期以后中国经济复苏仍存在相当不确定性，需密切观察地产的修复情况以及海外金融风险事件对外需的冲击，四月政治局会议将是观察新一届政府会采取哪些新举措稳定经济增长的重要窗口。 点评要点： 3月PMI环比下行，生产走弱或是主要拖累 3月PMI综合指数51.9，较上月（52.6）回落0.7个百分点，不同于往年3月PMI通常环比上升的规律。从分项指数来看，大部分子指数较上月均有所回落，其中生产子指数的下降或是导致PMI综合指数回落的主要原因。 值得注意的是，制造业企业表现出了主动去库存的特征，显示企业经营信心仍有待增强。3月产成品库存与原材料库存双双明显回落，都处于收缩区间，这也与3月制造业企业生产经营活动预期的回落相一致。 高频数据延续分化，地产与外需仍然疲软 3月高频数据整体延续了此前分化的态势：尽管人口流动保持活跃，基建开工也有超季节性上行，但工业生产弱修复，地产价格、出口相关高频数据仍表现疲软。 此外，工业行业间的分化有所缓和。上月强势的钢铁、轮胎生产修复放缓，但此前表现较弱的纺织及PTA生产出现明显的改善。 三月经济修复节奏放缓，密切关注内需修复的持续性 展望未来，二季度地产销售回升能否延续仍有相当不确定性，而保交楼、保竣工等举措对地产投资的支撑力度也并不明朗。另外，海外银行业风险事件对全球金融市场的冲击是否会导致海外主要经济体经济增速进一步下滑并冲击中国外需也仍待观察。 综合而言，我们继续维持中国经济的负产出缺口在一季度将持续受益于疫情约束放松，大概率逐渐收敛的判断。但是二季度中期以后，中国经济的环比增速是否仍能超过潜在产出增长的水平并推动产出缺口的继续收敛不确定性较高。 当然，四月政治局会议仍是观察新一届政府会采取哪些新举措稳定经济增长的重要窗口。 风险提示：经济、政策与预期不一致，国内外疫情恶化超预期、中美关系恶化超预期 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001 邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《经济数据回暖的程度存在争议——1-2月经济数据点评》2023.03.16 2、《出口增速有所反弹——1-2月外贸数据点评》 2023.03.07 3、《分化的复苏——近期高频数据跟踪》 2023.03.06 宏观报告 宏观点评 1实体经济主要指标预测 图表1：3-8月实体经济重要指标（基准预测） 指标（%） 3月 4月 5月 6月 7月 8月 GDP 3.3 // 6.9 // 工业增加值 3.0 10.0 7.4 4.4 6.2 6.2 固定资产投资 2.5 3.7 3.8 1.0 5.6 2.2 地产投资 -9.4 -12.0 -11.3 -8.8 -5.7 -5.1 制造业投资 6.0 11.1 9.1 4.5 10.1 6.1 基建投资 9.5 8.9 10.6 4.5 8.7 2.9 社零 8.1 24.6 19.0 7.5 8.5 9.1 出口 -6.1 -2.5 -8.1 -8.4 -8.1 -3.7 来源：Wind,国联证券研究所预测； 注：GDP为不变价同比，投资为固定资产投资单月同比，出口为美元计价同比，社零为当月同比 23月PMI环比下行 3月PMI综合指数较2月明显回落，绝大多数子指数也较上月有回落，略好于市 场一致预期（51.5）。说明中国制造业环比扩张的速度较2月份有所放缓。从分项指数来看，供需双双回落，生产的放缓或是主要拖累因素。 2.13月PMI超季节性回落 3月PMI综合指数51.9，从上月的高位（52.6）回落0.7个百分点，虽然仍处于扩张区间，但是与以往3月PMI通常有所上行的规律相悖。这可能与2月制造业在疫情冲击过去之后环比迅猛修复，因而2月PMI较高，形成了高基数有关。 图表2：中国PMI综合指数 来源：Wind，国联证券研究所 2.2经济修复节奏放缓，供需双双回落 结构上，绝大多数PMI分项指数较上月都有回落，其中生产的放缓或是主要拖累。 具体而言，构成PMI的主要子指数多数都有明显下降。其中，生产子指数（占比25%）的回落是PMI综合指数下滑的主要原因，3月生产子指数较2月大幅下滑2.1%，下拉综合指数0.53个百分点。同时，新订单、原材料库存和从业人员子指数也均有回落，分别回落至53.6（前值54.1）、48.3（前值49.8）与49.7（前值50.2）。 主要子指数中，只有供应商配送时间指数所代表的景气程度有所提高（该子指数以100-子指数计入PMI综合指数）。3月供应商配送指数下降至50.8（前值52），而一般情况下，该指数越低，供应商配送越不及时，越是说明经济景气。3月供应商配送指数景气程度提高，一方面与人口流动持续保持活跃，在一定程度上导致了道路拥堵与配送时间增加有关，另一方面也说明尽管经济扩张的速度有所放缓，但仍处于修复通道之中。 另外值得注意的是，制造业企业表现出了主动去库存的特征，显示企业经营信心仍有待增强。3月产成品库存与原材料库存双双明显回落，都处于收缩区间，这也与3月制造业企业生产经营活动预期的回落相一致。 图表3：PMI新订单和生产子指数图表4：PMI产成品及原材料库存子指数 （%）70 65 60 55 50 45 40 35 2010-05 2010-12 2011-07 2012-02 2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 30 （%）55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 2010-05 2010-12 2011-07 2012-02 2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 35 PMI:生产PMI:新订单 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 出口方面，出口子指数为50.4（前值52.4），较上月的高位大幅下降，符合我们之前对2月出口子指数受到一些短期因素支撑、出口承压局面尚未得到扭转的判断。 此外，原材料购进价格子指数和出厂价格子指数均较上月有所回落，这意味着3月PPI环比增长可能仍然疲软。 图表5：PMI新出口订单和进口子指数图表6：PMI原材料价格及出厂价格子指数 （%）70 65 60 55 50 45 40 35 2010-05 2010-12 2011-07 2012-02 2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 30 （%）80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 30 PMI:新出口订单PMI:进口 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 PMI:出厂价格 3实体相关高频数据延续分化 3月以来，实体部门的高频数据整体延续分化。尽管人口流动保持活跃，基建开工也进一步超季节性上行，但工业生产表现出弱修复态势，地产价格、出口相关高频数据也仍然疲软。值得注意的是，工业行业间的分化有一定缓和。 3月人口流动继续保持活跃。从19大中城市地铁客运量来看，3月人口流动虽然 环比有所回落，但仍明显高于2019-2022年同期。 图表7：全国19城地铁客运量 （万人次）8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 20192020202120222023 来源：Wind，国联证券研究所 工业生产弱修复，行业间分化有所缓和。发电耗煤、粗钢生产、轮胎产量均有弱于季节性的表现，上月表现不佳的PTA以及纺织行业则有一定回升。 3月以来，发电耗煤弱于季节性。主要发电企业日耗煤水平自春节后超季节性回 升并在3月达到高位后，在3月到4月初持续下行，与2019-2021年同期发电量企稳甚至略有上升不同。 图表8：重点发电集团日耗煤（周平均） 00 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 3月 (万吨/天)1 20192020202120222023 来源：iFinD，国联证券研究所 3月钢铁生产继续回升，但上升幅度弱于季节性。相较于往年同期粗钢产量的快速上行，3月粗钢生产的增长幅度有限，修复力度偏弱。 图表9：重点企业粗钢日均产量 (万吨/天)250 240 230 220 210 200 190 180 170 160 150 2019 2020 2021 2022 2023 3月 来源：Wind，国联证券研究所 轮胎生产方面，继上月的大幅回升后，3月汽车轮胎开工率也有超季节性的提前回落。从往年经验来看，轮胎生产在节后恢复后，一般会维持约十周的高位，3月轮胎生产的环比下滑似乎早于往年。其中，应用于货车以及大型客车的全钢胎生产下滑 更为明显。 图表10：汽车轮胎开工率（全钢胎）图表11：汽车轮胎开工率（半钢胎） （%）90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 （%）80 70 60 50 40 30 20 10 0 2019202020212022202320192020202120222023 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 虽然发电量、钢铁、轮胎生产的修复放缓，但此前表现较弱的纺织及PTA生产出现明显的改善，工业行业间的分化有所减小。3月中下旬以来，PTA开工率大幅回升至2021年同期水平，江浙涤纶长丝开工率虽仍然偏低，但也表现出快速上行的态势。 图表12：PTA开工率图表13：江浙地区涤纶长丝开工率 3月 （%）100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 （%） 3月 100 90 80 70 60 50 40 30 2019202020212022202320192020202120222023 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 基建相关高频数据进一步回升。石油沥青装置开工率等代表基建的高频指标延续了2月以来的超季节性回升，较往年1同期平均水平的差距有所缩小。 1这里的比较对象为2017-2019与2021年 图表14：石油沥青装置开工率 3月 （万吨）50 45 40 35 30 25 20