2022年年报点评：22年业绩表现超预期，23年重点关注复调板块

事件：颐海国际发布2022年年报。2022年实现营业收入61.47亿元，同比+3.44%； 归母净利润7.42亿元，同比-3.16%。其中，22H2实现营业收入34.59亿元，同比+4.43%；归母净利润4.79亿元，同比+14.73%。22年业绩表现超出市场预期。 关联方拖累收入增长，原材料成本上涨导致毛利率承压。分产品看，2022年公司火锅调味料/中式复合调味料/方便速食/其他产品分别实现收入36.65/5.69/18.7/0.43亿元，同比+1.6%/+7.2%/+9.8%/-57.6%。关联方业务受到海底捞下滑拖累，收入同比-22.7%；第三方收入稳健增长，收入同比+16.2%。 2022年公司毛利率为30.2%，同比-2.2pcts。毛利率下滑主要系原材料中油脂、牛肉包等价格上升导致成本上涨，亦与低毛利率的方便速食收入占比有所提升有关，2022年火锅调味料/中式复合调味料/方便速食/其他产品收入占比分别为 59.6%/9.3%/30.4%/0.7%，分别同比-1.1/+0.4/+1.7/-1.0pcts。费用投放方面，销售费用率为10.5%，同比-1.2pcts，主要由于22年公司合理化费用支出，广告费用及营销费用有所下降；管理费用率为3.7%，同比-0.5pcts，主要系管理人员薪酬下降。综合来看，22年公司净利率为13.3%，同比-1.1pcts，盈利有所承压。 23年重点发力复调板块。在火锅底料、复调、方便食品三大板块中，1）23年公司将重点发力复调板块（筷手小厨品牌），除C端家常菜外，23年将扩展B端业务。 B端主要以提供标准化产品为主，也有小部分为定制化业务。当前公司已成立了单独销售团队进行对接，包括直营大客户和大流通产品组两个部门，公司已和盒马达成合作。公司的复调板块在过去几年的运营中始终弱于其他两个板块，C端业务受困于复调下一个大单品的出现，当前公司开始涉足B端业务，或能打开整体板块的成长空间。2）方便食品板块，今年除了增扩品类外，还会进一步聚焦低线级市场对高性价比小火锅产品的需求。3）火锅底料板块在22年表现稳健，23年有望随渠道售点数增加、单售点SKU数增加而获得进一步增长。目前公司可触达终端售点数近60万家，其中牛油和番茄口味产品的覆盖度最高。终端网点仍有较大成长空间。 在新品研发上，过去两年公司缺乏亮眼新品，23年将重点聚焦新品研发流程的改善。 当前主要通过控制研发中的关键节点来提高团队的产品开发能力，产品研发团队配置了7个委员和21个产品小组，产品组长基本为94、95后，对消费趋势触觉敏锐。 成本端，22年整体大宗价格在高位运行，23年以来大宗价格有所回落，成本压力或得到一定纾解。公司为了更好地平衡品质与价格的关系，将采购权限下放至产品小组&工厂层面，如此操作有助于提升整体生产效率。 综合来看，对23年的颐海来说，关联方有望受益于海底捞的修复性增长，第三方业务的看点主要在复调B端增量业务和方便食品新品。当前公司估值和成长性匹配度较高，建议重点关注。 盈利预测、估值与评级：考虑到复调行业竞争格局改善，公司复调产品有望发力，我们上调颐海国际2023-2024年归母净利润分别为8.98/10.29亿元（较前次上调7.4%/6.2%），并引入2025年净利润预测11.73亿元。当前股价对应23年22x估值，我们看好公司在品牌建设拉动和渠道拆分推动下的中长期发展潜力，上调评级至“买入”。 风险提示：市场竞争加剧，新品牌推广不及预期，原材料成本上涨超预期。 公司盈利预测与估值简表