2023年起业绩将恢复较快增长

香港股市|医药 翰森制药（3692HK） 2023年起业绩将恢复较快增长 2022年业绩略受国内疫情影响 公司2022年收入同比下降5.6%至约93.8亿元（人民币，下同），股东净利润同比下降4.8% 至25.8亿元。公司2022年收入与盈利略低于预期，管理层表示2022年国内一线城市相继爆发疫情医疗机构营运受限，而且很多癌症患者无法前往一线城市就医，四季度上海与深圳等很多城市血库供不应求，导致肿瘤药销售受影响，2022年肿瘤药销售收入仅同比微增0.8%。抗感染药物与中枢神经药物销售收入同比下跌11.1%与16.8%，导致股东净利润也同比微跌。 预计2023年起收入与股东净利润将恢复双位数增长 更新报告 评级：买入 目标价：16.60港元 股票资料（更新至2023年3月29日） 现价13.56港元 总市值80,307.07百万港元 流通股比例18.10% 已发行总股本5,922.35百万 52周价格区间11.04-18.2港元 3个月日均成交额49.19百万港元主要股东钟慧娟主席（占65.85%）来源：彭博、中泰国际研究部 我们预计公司业绩2023年起将恢复增长，收入与股东净利润2022-25ECAGR分别为19.0%与16.9%，基于：1）公司收入以肿瘤药为主，肿瘤药占2022年收入的58.9%。随着国内疫情的舒缓，政府与医疗机构将首先保证癌症患者的治疗，而且癌症患者前往一线城市三甲医院就医也将更方便；2）创新药占收入比例将不断提升：公司创新药销售虽然2022年受疫情影响，但收入仍同比增长19.1%至50.06亿元。管理层表示肺癌药阿美乐销售收入大幅增长至超30亿元，2022年获批上市的肝炎新药恒沐也已进入700多家医院。公司创新药产品主要分布 在肿瘤、糖尿病、肝炎等刚需强大的领域，而且其中五款为国内首款上市的1类新药，先发优势明显且临床数据优异，短期内不会受带量采购等药价政策影响，我们预计公司创新药收入2022-25E收入CAGR将达28.5%，2023年起将引领公司收入重拾增长。 目标价调整至16.60港元，给予“买入”评级 由于2022年收入略微低于预期，我们将2023-24E收入预测分别下调2.6%、0.5%，股东净利润预测分别下调2.2%、2.7%。根据调整后DCF模型，目标价从16.80港元微调至16.60港元，对应22.4%上涨空间，评级从“增持”上调至“买入” 风险提示：1）新药研发审批进度慢于预期；2）药品降价幅度大于预期；3）新药上市后 股价走势图 (港元)20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 3-10-2217-11-221-1-2315-2-23 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 (百万股) 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 推广效果差于预期 主要财务数据（12月31日年结，百万人民币）（更新至2023年3月29日） 2022-3-16：翰森制药（3692HK）:深入布局优质赛道，创新升级赋能新里程 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 分析师 总收入 9,935 9,382 10,867 13,074 15,823 施佳丽（ScarlettShi） 增长率（%） 14.3 (5.6) 15.8 20.3 21.0 股东净利润 2,713 2,584 3,003 3,517 4,131 +85223591854 增长率 5.6 -4.8 16.2 17.1 17.5 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 每股盈利(人民币) 0.46 0.44 0.51 0.60 0.70 市盈率（倍） 25.8 27.1 23.4 19.9 17.0 每股股息（人民币） 0.06 0.08 0.09 0.10 0.12 股息率（%） 0.41 0.50 0.58 0.68 0.80 每股净资产（人民币） 3.4 3.8 4.2 4.7 5.3 市净率（倍） 3.5 3.1 2.8 2.5 2.2 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 图表1：中期业绩点评（年结：12月31日，百万人民币） 2021年实际 2022年实际 同比（%） 2022年预测 实际与预测差异 中泰国际评论 总收入 9,935 9,382 (5.6) 9,589 (2.2) 总销售成本 -870 (867) (0.3) -862 0.6 2022年疫情对肿瘤及抗感染等领域药物销售造成影响 毛利 9,065 8,515 (6.1) 8,727 (2.4) 销售及分销开支 -3,428 (3,550) 3.6 -3,639 (2.4) 行政开支 -943 (597) (36.6) -632 (5.5) 管理费用率从9.5%下降至6.4% 研发开支 -1,797 (1,693) (5.8) -1,770 (4.3) 经营溢利 2,897 2,674 (7.7) 2,686 (0.4) 其他收入与收益 456 332 (27.2) 357 (7.0) 财务成本 -53 (58) 9.7 0 不适用 除税前盈利 3,300 2,948 (10.7) 3,042 (3.1) 所得税开支 -587 (365) (37.9) -426 (14.4) 年内溢利 2,713 2,584 (4.8) 2,617 (1.3) 股东净利润同比微跌 非控制权益 0 (6) 0 不适用 股东净利润 2,713 2,584 (4.8) 2,617 (1.3) 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表2：盈利预测调整（年结：12月31日，百万人民币） 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 旧预测 旧预测 新预测 新预测 变动幅度 变动幅度 总收入 11,163 13,137 10,867 13,074 (2.6) (0.5) 总销售成本 (1,003) (1,181) (1,004) (1,208) 0.1 2.3 毛利 10,160 11,956 9,863 11,866 (2.9) (0.8) 销售及分销开支 (4,236) (4,986) (3,804) (4,641) (10.2) (6.9) 行政开支 (736) (866) (692) (833) (6.0) (3.9) 研发开支 (2,060) (2,425) (1,961) (2,360) (4.8) (2.7) 经营溢利 3,127 3,680 3,406 4,033 8.9 9.6 其他收入与收益 442 525 143 115 (67.6) (78.1) 财务成本 0 0 (58) (58) 不适用 不适用 除税前盈利 3,569 4,204 3,491 4,089 (2.2) (2.7) 所得税开支 (499) (588) (489) (572) (2.1) (2.7) 年内溢利 3,070 3,616 3,003 3,517 (2.2) (2.7) 非控制权益 0 0 0 0 不适用 不适用 股东净利润 3,070 3,616 3,003 3,517 (2.2) (2.7) 来源：中泰国际研究部预测 图表3：财务摘要（年结：12月31日；单位：百万人民币） 损益表 202120222023E2024E2025E 现金流量表 2021A 2,022 2023E 2024E 2025E 总收入 9,935 9,382 10,867 13,074 15,823 税前溢利 3,300 2,948 3,491 4,089 4,803 总销售成本 (870) (867) (1,004) (1,208) (1,462) 折旧及摊销 278 340 345 353 365 毛利 9,065 8,515 9,863 11,866 14,361 营运资金变动 (428) (328) 326 (1,697) (217) 销售及分销开支 (3,428) (3,550) (3,804) (4,641) (5,775) 已付税款 (319) (365) (489) (572) (672) 行政开支 (943) (597) (692) (833) (1,008) 其他 (254) (208) (32) 23 23 研发开支 (1,797) (1,693) (1,961) (2,360) (2,856) 经营活动现金净额 2,577 2,388 3,642 2,196 4,302 经营溢利 2,897 2,674 3,406 4,033 4,722 购买物业,厂房及设备项目 (460) (221) (326) (392) (475) 其他收入与其他收益 456 332 143 115 139 其他 (1,799) 1,203 (29) (29) (29) 财务成本 (53) (58) (58) (58) (58) 投资活动现金净额 (2,259) 740 (355) (421) (503) 除税前盈利 3,300 2,948 3,491 4,089 4,803 贷款变动 0 0 0 0 0 所得税开支 (587) (365) (489) (572) (672) 已付股息 (381) (456) (530) (620) (729) 年内溢利 2,713 2,584 3,003 3,517 4,131 其他 3,798 0 0 0 0 非控制权益 0 0 0 0 0 融资活动现金净额 3,417 (456) (530) (620) (729) 股东净利润 2,713 2,584 3,003 3,517 4,131 年初现金及现金等价物 3,063 6,719 9,391 12,149 13,303 EBIT 3,353 3,007 3,550 4,147 4,861 汇率变动的净影响 (79) 0 0 0 0 EBITDA 3,616 3,332 3,880 4,486 5,213 现金及现金等价物增加/（减少）净额 3,735 2,672 2,758 1,155 3,070 年末现金及现金等价物 6,719 9,391 12,149 13,303 16,373 资产负债表存货 410 448 546 650 797 重要指标 贸易应收款项及应收票据 3,676 3,578 3,112 4,919 4,782 增长率（%） 现金 14,702 17,615 20,132 21,287 24,357 收入 14.3 (5.6) 15.8 20.3 21.0 其他流动资产 4,391 4,190 4,216 4,243 4,269 毛利 14.9 (6.1) 15.8 20.3 21.0 流动资产 23,179 25,832 28,007 31,098 34,205 股东净利润 5.6 (4.8) 16.2 17.1 17.5 物业、厂房及设备 3,225 3,196 3,206 3,281 3,428 使用权资产 251 254 240 226 213 盈利能力（%） 无形资产 17 33 44 51 55 毛利率 91.2 90.8 90.8 90.8 90.8 其他非流动资产 488 446 446 446 446 净利润率 27.3 27.5 27.6 26.9 26.1 非流动资产 3,981 3,929 3,936 4,004 4,142 EBIT利润率 33.7 32.0 32.7 31.7 30.7 总资产 27,160 30,002 31,943 35,102 38,347 EBITDA利润率 36.4 35.5 35.7 34.3 32.9 贸易应付款项及应付票据 248 222 180 394 187 其他应付款项及应计费用 2,609 2,266 2,266 2,266 2,266 净负债率（%） 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 合同负债 22 25 25 25 25 其他 其他流动负债 144 106 106 106 106 有效税