2022年新品牌高速成长，2023年起盈利能力将逐步恢复

买入（维持） 2022年新品牌高速成长，2023年起盈利能力将逐步恢复 公司研究|年报点评特步国际01368.HK 股价（2023年03月23日）9.08港元 52周最高价/最低价14.8/6.79港元 目标价格13.54港元 总股本/流通H股（万股）263,672/263,672 H股市值（百万港币）23,941 核心观点 国家/地区中国 行业纺织服装 公司发布2022年报，全年实现营业收入129.3亿，同比增长29.1%，实现归母净利润9.22亿，同比增长1.5%，末期每股股息7.1港仙，全年派息比例50%。 主品牌实现较快增长，新品牌高速增长。分品牌看：1）主品牌特步实现收入111.3 亿元（+25.9%），其中儿童业务收入同比上升52.3%，占主品牌业务达15%。2）时尚运动实现收入14.0亿元（+44.4%），截至22年底盖世威/帕拉丁亚太区分别拥有门店数72/56家；3）专业运动实现收入4亿元（+99.0%），截至22年底索康尼 和迈乐在中国内地分别有69/4家品牌店。分产品看，鞋履、服装和配饰分别实现收 入77.6/49.0/2.7亿元，同比增长30.9%/26%/38.2%。 受制于疫情+新品牌亏损+经销商补贴等因素，全年盈利能力略有下滑。1）毛利 率：2022下降0.8pct至40.9%，拆分看，大众运动、时尚运动和专业运动分别增长 -0.1、-7和2.4pct，鞋履、服装和配饰分别增长-1.9、0.7和2.1pct。2）费用率：公司销售、管理费用率分别为20.8%和11.2%，同比+1.9和-0.7pct。3）营业利润 率：22同比下滑2.6pct至11.3%，拆分看，大众运动、时尚运动和专业运动分别增长-2.4、-4.5和15.1pct。4）净利率：22年净利率为7.1%，同比下降2pct。盈利能力下滑主要由于公司新品牌尚处于投入阶段且公司Q4对经销商一次性补贴。 1-2月流水增长亮眼，库销比有所改善。2023年1月起公司流水改善，在去年1-2 月同期高基数下主品牌流水实现中双位数增长，三月份目前同比增长超过20%；公司库存开始明显优化，库销比从22年底5.5个月回到近期的5个月，预计年底有望 恢复到4个月水平。公司2023年指引如下：1）收入：主品牌特步收入双位数增  盈利预测与投资建议 长，流水20%以上增长；时尚运动实现20-30%增长；专业运动索康尼和迈乐实现60-70%增长。2）利润：利润端增速高于收入，新品牌方面索康尼有望实现盈亏平衡。3）公司维持2025年240亿元目标不变。我们认为，公司主品牌在跑步领域持续深耕，2023年随着马拉松活动重启，将为公司产品销售进一步助力；与此同时，新品牌也处于快速增长阶段，逐步减亏是大方向，中长期将成为公司新的增长点。我们整体看好公司23年开始的销售稳健增长和盈利能力的逐步恢复提升。 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为0.44 /0.54/0.66元（原2023-2024年为0.44和0.55元），参考可比公司给予2023年 27倍PE，对应目标价13.54港币（1人民币=1.14港币），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，经济恢复不及预期，库存风险 报告发布日期2023年03月23日 施红梅021-63325888*6076 1周 1月 3月 12月 绝对表现 10.6 1.23 9.4 -21.03 相对表现 6.2 2.71 7.07 -11.53 恒生指数 4.4 -1.48 2.33 -9.5 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 22Q4业绩承压，期待2023年业绩表现2023-01-20 Q3流水符合预期，Q4注重库存清理2022-10-19 公司主要财务信息 上半年业绩表现强劲，库存有所增加但仍在可控范围内 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,013 12,930 14,992 17,343 19,673 同比增长(%) 22.5% 29.1% 15.9% 15.7% 13.4% 营业利润(百万元) 1,396 1,464 1,777 2,218 2,699 同比增长(%) 52.1% 4.9% 21.3% 24.8% 21.7% 归属母公司净利润(百万元) 908 922 1,172 1,433 1,730 同比增长(%) 77.1% 1.5% 27.2% 22.3% 20.7% 每股收益（元） 0.34 0.35 0.44 0.54 0.66 毛利率(%) 41.7% 40.9% 41.5% 42.0% 42.4% 净利率(%) 9.1% 7.1% 7.8% 8.3% 8.8% 净资产收益率(%) 11.5% 11.2% 13.2% 14.8% 16.4% 市盈率（倍） 23.1 22.8 17.9 14.7 12.1 市净率（倍） 2.6 2.5 2.3 2.2 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2022-08-25 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（主要调整了收入，毛利率），预计23-25年每 股收益为0.44/0.54/0.66元（原2023-2024年为0.44和0.55元），参考可比公司给予2023年 27倍PE，对应目标价13.54港币（1人民币=1.14港币），维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年3月22日） 公司名称 公司代码 EPS PE 价格 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 安踏 2020HKEQUITY 97.72 2.81 2.76 3.51 4.24 35 35 28 23 李宁 2313HKEQUITY 52.81 1.58 1.54 1.95 2.38 33 34 27 22 牧高笛 603908.SH 70.15 1.18 2.19 3.04 4.01 59 32 23 17 ONRUNNING ONONUSEquity 27.36 -0.59 0.27 0.34 0.51 -46 102 81 53 NIKE NKEUSEQUITY 119.50 3.84 3.15 3.95 4.75 31 38 30 25 ADIDAS ADSGREQUITY 139.00 7.47 1.25 -2.00 4.23 19 111 -70 33 LULULEMON LULUUSEQUITY 303.73 7.79 9.92 11.32 13.23 39 31 27 23 调整后平均 48 27 25 数据来源：wind，Bloomberg，东方证券研究所，注：牧高笛股价和EPS为人民币，来源wind，李宁、安踏股价和EPS已换算至人民币，来源wind；耐克、露露柠檬、ONRunning是美元，阿迪达斯是欧元，来源Bloomberg 风险提示：行业竞争加剧，经济恢复不及预期，库存风险 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,963 4,467 7,496 8,672 9,836 营业收入 10,013 12,930 14,992 17,343 19,673 存货 1,497 2,287 1,556 2,856 2,109 营业成本 -5,835 -7,639 -8,767 -10,064 -11,325 应收账款 3,137 3,809 4,245 5,073 5,496 毛利 4,178 5,292 6,225 7,279 8,348 预付款项 1,443 1,371 1,930 2,168 2,480 销售费用 -1,891 -2,690 -3,148 -3,573 -3,974 其他 392 404 519 548 662 管理费用 -1,189 -1,454 -1,619 -1,838 -2,046 流动资产合计 10,432 12,338 15,745 19,317 20,583 其他收入 299 317 319 350 371 固定资产 1,119 1,368 1,653 1,978 2,338 营业利润 1,396 1,464 1,777 2,218 2,699 有使用权资产 668 686 686 686 686 财务成本净额 -63 -91 -30 -81 -120 无形资产 671 723 713 703 693 应占联营公司损益 -46 -12 -12 -12 -12 商誉 756 830 830 830 830 除税前溢利 1,287 1,361 1,735 2,124 2,567 其他 969 549 1,035 1,045 1,059 所得税 -397 -449 -572 -700 -846 非流动资产合计 4,183 4,155 4,917 5,242 5,605 净利润(含少数股东权益) 889 912 1,163 1,424 1,721 资产总计 14,615 16,494 20,662 24,558 26,189 净利润(不含少数股东权益) 908 922 1,172 1,433 1,730 短期借款 405 2,231 5,318 7,542 7,847 少数股东损益 -19 -9 -9 -9 -9 应付账款 2,352 2,772 3,161 3,644 4,076 其他综合收益 71 -111 71 71 0 租赁负债 98 108 108 108 108 综合收益总额 961 802 1,234 1,496 1,721 应付税项 123 108 108 108 108 综合收益总额(母公司) 980 811 1,244 1,505 1,730 其他 1,074 1,426 1,470 1,880 1,920 综合收益总额(少数股东) -19 -9 -9 -9 -9 流动负债合计 4,053 6,645 10,165 13,283 14,057 每股收益 0.34 0.35 0.44 0.54 0.66 递延所得税负债 253 310 310 310 310 长期借款 1,375 193 193 193 193 主要财务比率 其他 952 1,039 1,039 1,039 1,039 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 2,580 1,542 1,542 1,542 1,542 成长能力 负债合计 6,633 8,187 11,707 14,825 15,599 营业收入 22.5% 29.1% 15.9% 15.7% 13.4% 股本 23 23 23 23 23 营业利润 52.1% 4.9% 21.3% 24.8% 21.7% 储备 7,906 8,221 8,879 9,667 10,532 归属于母公司净利润 77.1% 1.5% 27.2% 22.3% 20.7% 少数股东权益 53 63 53 44 34 获利能力 股东权益合计 7,982 8,307 8,955 9,734 10,589 毛利率 41.7% 40.9% 41.5% 42.0