原油： 反弹或接近尾声， 关注逢高布空机会

期货研究 二〇 二2023年4月2日 三年度 原油：反弹或接近尾声，关注逢高布空机会 黄柳楠投资咨询从业资格号：Z0015892huangliunan021151@gtjas.com 报告导读： 研过去一周，内外盘油价大幅反弹，迎来较强的修复性行情，收回此前2周的大部分跌幅，Brent再次究逼近80美元/桶。在海外信贷、债务风险事件告一段落后，大类资产迎来修复性走势，叠加原油市场自身所 的供应削减利好（伊拉克库尔德地区周六停止了约45万桶/日原油出口），油价持续大幅反弹。进入二季度， 原油市场需求端的不确定性依旧源自信用大周期和季节性小周期的背离。这一格局在海内外市场均存在，只是大小周期背离的方向不同。其中，海外市场方面，需求端的变量主要源自北美地区，即在过去一年美联储持续大幅加息后二季度服务业是否依旧能延续一季度的火爆态势，从而支撑油品的需求。从季节性小周期看，二季度的需求或有环比改善，出行需求将不断提升并在6-7月达到季节性高峰。从各类宏观指标上看，3月美国服务业PMI强势反弹，核心通胀中服务业分项依旧处于高位。如果这种格局延续，或者至少不出现大幅转弱，年中北美地区将迎来大小周期共振下需求的强劲修复，或对WTI构成较强支撑。然而，不确定性依旧源自于宏观层面，即美国的核心通胀是否会出现放缓。悉数历史上各类经济体CPI高企的阶段，即便是进入滞涨格局时服务业表现依旧较强，并给油价带来较好支撑。因为在工资-物价螺旋式上升的格局下，服务业的向好、就业率的改善继续是大概率的。而在美联储持续紧缩的政策影响下，未来通胀走势存在较大不确定性，可能持续回落，也可能企稳或是反弹。当然，也可能在海外市场的信贷、债务风险蔓延下提前出现大幅回落，这将造成信用收紧大周期与季节性需求恢复小周期的背离，或明显抑制油品的季节性环比改善。建议持续关注这一不确定性，我们也会在本月即将发布的专题报告中详细探讨。 亚太市场方面，需求端面临的依旧是大周期和小周期的背离。小周期看，防疫政策放开叠加清明节、五一节前后的季节性出行高峰，油品需求环比改善。但问题在于，过去一年国内市场去杠杆造成的今年消费、服务业恢复韧性仍需市场检验。而在固定资产投资方面，在全年确定5%左右的GDP增速目标后，社融或难出现较大同比增速，意味着柴油的需求或仅有季节性环比改善。从市场情绪来看，2023年全年或有60-100 万桶/日的需求增量，但大部分也集中在下半年释放。考虑到5-6月份是国内炼厂季节性检修高峰，在一季度国内炼厂已经完成大幅采购、商业库存回升至中高位后，二季度炼厂刚需补货需求或明显下滑。这意味着国内油品市场或逐步迎来从原料到成品均相对宽松的格局，建议继续关注终端油品库存变化，当前炼厂汽柴油批发价下的裂解价差仍然在历史高位，具有较大的收缩空间。 在微观油品供需方面，全球汽柴油在单边价格跟随油价走强的同时，裂解价差也延续了此前的收缩态势，对油价的支撑逐步减弱。海外市场方面，随着天然气价格的持续回落，柴油价格继续回吐“发电需求溢价”，汽油强于柴油的大趋势未变。分地区来看，欧洲成品油相对对于北美依旧呈现过剩的格局，过去一周欧洲地区的成品油进口也持续下滑。不过，即便是在供应相对充沛的欧洲，汽油强于柴油的基本格局也未变。由于法国炼厂工人罢工叠加季节性出行需求改善，欧洲汽油表现依旧强于柴油，裂解价差上涨7.5美 元/桶并首次超过欧洲柴油裂解价差。在美欧成品油套利方面，随着美国地区汽油库存在季节性旺季来临下继续下滑，进口大幅增加至87.5万桶/日，其中65%来源于大西洋沿岸。当然，受到油运运费大幅上涨因素影响，欧洲流向到北美的油品依旧受到了一定的抑制。这间接造成了ARA地区汽油库存环比的继续上升。理论上，随着北美地区炼厂开工率在过去一周大幅提升至90%，未来北美地区汽柴油供应或出现回升，供应偏紧格局或有缓解，北美成品油进口需求也将有所收缩。国内市场方面，过去一周国内成品油价格先跌后涨，维持震荡市。随着库存提升下的出货压力增加，国内炼厂一度大幅促销降价，此后在油价反弹支撑下逐步回暖。考虑到炼厂加工利润尚可下4月国内常见压装置开工率仍有计划小幅提升，短期或迎来供需双增的格局。但考虑到成品油需求端难有爆发式的提升，整体或继续维持小幅过剩格局。也因此，4月中国成品油计划出口或继续提升，并继续对亚太市场成品油（尤其是汽油）裂解价差造成一定打压。以新加坡地区为例，过去一周汽油裂解已下跌约4美元/桶。整体来看，全球成品油市场除北美地区暂时偏紧外，其余地区维持宽松态势。随着北美地区炼厂开工率的提升，炼油毛利或继续收缩，并间接抑制全球炼厂开工率的回升，对油价构成弱利空。 整体来看，虽然伊拉克供应短期下滑45万桶/日，但全球油品市场终端需求暂未出现明显紧缺，北美地区需求季节性强势的持续性也依然存疑，油价在过去一周修复性反弹后或较难突破，有再次回归弱势格局的可能。在宏观面，考虑到美联储的加息还未完全结束，且美欧通胀水平依旧保持在高位，3月不断涌现的信用风险事件虽不能立马判定市场进入萧条，但至少让商品的右侧空配成为机构对冲资金更安全的配置思路。在海外央行还未改变“抗通胀”的长期政策目标情况下，风险事件的提前暴露加大了市场对美欧市场远期需求下滑的担忧，只是不易确定需求的收缩路径。这种情况下，原油价格完全可能复制此前两季度天然气价格的震荡下行走势。建议持续关注全球金融市场情绪波动，从历次全球市场去杠杆的情况看，风险事件的暴露往往不会轻易结束，债务问题的长期积累如果处理不当可能出现严重的萧条。我们对油价的判断与过去三周保持不变，即相比2022年底略做修正，从“一季度谨慎看多，二季度下行压力极大”修改为“一季度末就有可能开启趋势下行”。策略上，2022年年报中所提及的“做空Brent-WTI”策略近期持续兑现，可关注阶段性止盈；此外，季度级别策略关注逢高空、月间反套、做多波动率，年度级别策略仍旧是“多SC，空Brent”。 目录 1.行情数据4 1.1油品库存4 1.2原油供需4 1.3炼厂毛利及开工率4 1.4原油价格结构4 1.5成品油5 1.6地缘政治5 1.7后市展望5 2.原油价格6 2.1原油期货和现货价格7 2.2成品油期货价格和裂解价差8 3.原油生产和库存9 3.1浮式仓储库存9 3.2上周美国原油库存回升，成品油库存继续回落10 3.3欧洲市场：安哥拉原油供应回落；ARA地区汽柴油库存有涨有跌12 3.4亚洲市场：IE：11月9日止当周新加坡油品库总库存环比下降13 4.原油需求13 4.1美国油品总需求增加，汽油馏分油需求涨跌不一13 4.2毛利震荡14 5.资金因素14 5.1投机因素：净多回升14 （正文） 1.行情数据 1.1油品库存 美国能源信息署(EIA)数据显示，截至3月24日当周EIA原油库存减少748.9万桶，库欣地区库存 减少163.2万桶，汽油库存减少290.4万桶，馏分油增加28.1万桶。 新加坡国际企业发展局（IE）周四公布的数据显示，3月29日止当周，新加坡包括石脑油、汽油、重整油在内的轻质馏分油库存环比下降8.41%，至1568.8万桶。中质馏分油库存环比上升2.33%，至 985.1万桶。包括燃料油及低硫含蜡残油在内的残渣燃料油库存（沥青除外）环比下降2.04%，至2257.8万桶。总库存环比下降3.39%，至4811.7万桶。 1.2原油供需 美国原油产量3月24日当周为1220万桶/日，较前一周减少10万桶/日。克里姆林宫：继续“特别军事行动”是目前实现我们目标的唯一途径。 美联储威廉姆斯：最新的通胀消息令人感到欣慰，但美联储仍未取得足够进展。预计通胀率将在 2023年降至约3.25％左右。当前的银行业问题与2008年的金融危机不同。 世行：得益于中国经济快速反弹，东亚与太平洋地区发展中经济体的经济增长预计将在2023年加速。 伊拉克政府：除去库尔德斯坦地区，伊拉克3月份平均出口石油325.5万桶/日。（2月为329.5万桶 /日） 据五名欧佩克+代表：欧佩克+在下周一的会谈中不太可能调整石油政策。俄罗斯原油产量在3月份的前三周下降了30万桶/日，至978万桶/日。 美国中游天然气和原油管道公司EnterpriseProducts：预计从2023年到2025年，美国石油产量将增加180万桶/日。 金十数据3月28日讯，在伊拉克被迫停止半自治的库尔德斯坦地区的部分原油出口后，油价周一大涨，美、布两油日内均涨超4%，而遏制可能打击石油需求的潜在银行危机的有关措施也进一步提振了油价。在仲裁案件确认需要伊拉克方面的同意才能从土耳其运输石油后，库尔德地区周六停止了约45万桶/日原油出口。这也可能迫使库尔德地区削减石油产量。与此同时，第一公民银行表示，将收购破产的硅谷银行的存款和贷款业务，从而结束了搅乱金融市场的信心危机。 美国3月Markit服务业PMI初值前值50.6预期50.5公布53.8;美国3月Markit制造业PMI 初值前值47.3预期47公布49.3。 1.3炼厂毛利及开工率 全球炼厂开工率持续回升。 1.4原油价格结构 WTI的M1-M2月差过去一周走高，从-0.15上涨0.02到-0.13美元/桶。Brent的M1-M2月差过去一周走低，从0.4下跌0.24至0.16美元/桶。 WTI的M1-M12月差过去一周走高，从2.12上涨1.66至3.78美元/桶。Brent的M1-M12月差过去一周走高，从2.69上涨1.04至3.73美元/桶。WTI远月月差扩大，月差走高；Brent远月月差扩大，月差走高。 1.5成品油 过去一周，全球汽柴油在单边价格跟随油价走强的同时，裂解价差也延续了此前的收缩态势。海外市场方面，随着天然气价格的持续回落，柴油价格继续回吐“发电需求溢价”，汽油强于柴油的大趋势未变。分地区来看，欧洲成品油相对对于北美依旧呈现过剩的格局，过去一周欧洲地区的成品油进口也持续下滑。不过，即便是在供应相对充沛的欧洲，汽油强于柴油的基本格局也未变。由于法国炼厂工人罢工叠加季节性出行需求改善，欧洲汽油表现依旧强于柴油，裂解价差上涨7.5美元/桶并首次超过欧洲柴油裂解价差。在美 欧成品油套利方面，随着美国地区汽油库存在季节性旺季来临下继续下滑，进口大幅增加至87.5万桶/日，其中65%来源于大西洋沿岸。当然，受到油运运费大幅上涨因素影响，欧洲流向到北美的油品依旧受到了一定的抑制。这间接造成了ARA地区汽油库存环比的继续上升。理论上，随着北美地区炼厂开工率在过去一周大幅提升至90%，未来北美地区汽柴油供应或出现回升，北美成品油进口需求也将有所收缩。国内市场方面，过去一周国内成品油价格先跌后涨，维持震荡市。随着库存提升下的出货压力增加，国内炼厂一度大幅促销降价，此后在油价反弹支撑下逐步回暖。考虑到炼厂加工利润尚可下4月国内常见压装置开工率仍有计划小幅提升，短期或迎来供需双增的格局。考虑到成品油需求端难有爆发式的提升，整体或继续维持小幅过剩格局。也因此，4月中国成品油计划出口或继续提升，并继续对亚太市场成品油（尤其是汽油）裂解价差造成一定打压。以新加坡地区为例，过去一周汽油裂解已下跌约4美元/桶。 1.6地缘政治 在巴黎国际商会仲裁法院确认需要伊拉克方面的同意才能从土耳其运输石油后，库尔德地区周六停止了约45万桶/日原油出口，内外盘油价一度日内大涨4%。当前伊拉克联邦政府和库尔德地区政府(Krg)仍在就石油销售权进行谈判。目前伊拉克方面，除去库尔德地区，3月份平均出口石油325.5万桶/日，较 2月波动不大。理论上，如果谈判短期达成和解，本次事件对伊拉克库尔德地区产量影响将有限，油价或回吐前期地缘溢价，建议持续关注。俄乌冲突方面，建议继续关注短期冲突升级可能对油价形成的情绪性冲击。 1.7后市展望 过去一周，内外盘油价大幅反弹，迎来较强的修复性行情，收回此前2周的大部分跌幅，Brent再次逼近80美元/桶。在海外信贷、债务风险事件告一段落后，大类资产迎来修复性走势，叠加原油市场自