投机持续，主动去产窗口尚未开启

季度报告-生猪 投机持续，主动去产窗口尚未开启 走势评级：报告日期： 生猪：震荡 2023年3月31日 黄玉萍资深分析师(油籽&豆菜粕)从业资格号：F3079233 投资咨询号：Z0015897 ★产能：新一轮去产周期尚未开启 在后备充足、猪病季节性影响趋弱的前提之下，被动去产动作将有所收敛，养殖单位的主动去产仍取决于利润表现。我们认为上半年产能继续大幅缩减可能性不高，预计二季度能繁母猪存栏水平将以稳定为主。从方向上来看，23年增产的逻辑难以打破。一方面， 22年母猪补产为关键前提；另一方面，包括二元替换三元、低胎龄替换高胎龄的种群结构调整给到行业MSY1头以上的提升空间。 ★投机是否持续 Tel:8621-63325888-3907 Email:yuping.huang@orientfutures.com 联系人吴冰心 从业资格号：F03087442 Tel:8621-63325888-4192 Email:bingxin.wu@orientfutures.com 主力合约行情走势图（生猪） 行业投机行为来源于市场份额的挤兑：一为集团企业对散户的挤兑，二为中游养殖对下游屠宰的挤兑。投机是否持续将是近期价格有无支撑的要点。在5、7月合约的讨论中，我们优先关注现价回调过程中二育是否再度入场，3月底毛猪采购成本已给到盘面二育利润，而4-5月二次育肥猪大概率出栏兑现，5月合约依旧承压。屠宰端，目前市场对于下半年仍有较好的旺季提振预期，近期北方屠宰量再度回暖，但鲜销率下降，冻品生意的投机仍在反复。 ★消费：改善有迹可循 餐饮恢复在一定程度上体现出“报复性反弹”的特点。我们通过屠宰量数据、鲜销率、北京农批市场白条批发量以及屠宰利润进一步对消费的恢复予以佐证。 ★投资建议 基差（右）LH2305现货价格 元/吨（河南新郑） 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 22/07 22/08 22/08 22/09 22/09 22/10 22/10 22/11 22/11 22/12 22/12 22/12 23/01 23/01 23/02 23/02 23/03 23/03 0 相关报告 元/吨 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) (4,000) 我们从出栏量、体重压力后移、消费暂难见持续向上突破等三个维度判断5月合约依然承压，肥标价差走弱或压制养殖端二次育肥积极性，短期关注屠宰分割入库能否持续支撑价格底部。往远处去看，7、9、11月分别有冬季仔猪腹泻、过渡月需求拐点及冬季母猪淘汰增量支撑，相对主力更为扛跌，但7月或受5月出栏节奏拖累。 策略上，单边角度，主力合约依旧以逢高沽空思路对待（关注15000元/吨支撑），警惕需求超预期风险，而远月合约在盘面下调估值超跌后或将迎来补涨机会，可适当逢低买入；持续关注反套机会。 ★风险提示 《辩证看待供应扰动——四川3月生猪调研报告_230320》 《重节奏，轻趋势——辽宁2月生猪调研报告_230213》 《近忧在前，产能变数尚存_230112》 《眼看高楼将起，情绪领先崩溃_221212》 《展望2023：增产趋势难以扭转，消费曙光何在？_221129》 农产品 双疫情；踩踏出栏；饲料原料波动；合约流动性风险等。 重要事项：未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、行情回顾：节奏扰动提前4 2、产能：新一轮去产周期尚未开启5 2.1、关注北方产区异动5 2.2、产能难现大幅缩减7 2.3、养殖效率改善有望带动年内增产兑现10 3、投机是否持续11 4、消费：改善有迹可循12 5、投资建议15 6、风险提示15 2期货研究报告 图表目录 图表1：主力基差走势4 图表2：价差表现4 图表3：LH2305合约开始生猪交割区域升贴水新标准及前后调整情况5 图表4：分省能繁母猪存栏变动6 图表5：2022年全年重点省份出栏占全国比6 图表6：销区-产区价差收窄6 图表7：四川-全国均价价差6 图表8：自繁自养利养殖利润7 图表9：外购仔猪养殖利润7 图表10：母猪淘汰量8 图表11：二元后备母猪销量8 图表12：冬季常见生猪疾病种类及影响8 图表13：二元后备母猪销价表现平平9 图表14：各机构能繁母猪环比变动对比9 图表15：样本企业分阶段饲料销售环比变动情况10 图表16：年中可能存在阶段性出栏减量10 图表17：21年以来产能（能繁母猪存栏）变动情况11 图表18：冻品库容率显著提升12 图表19：宰量与鲜销率背离12 图表20：二次育肥成本（截至3月31日）12 图表21：餐饮收入同比显著改善13 图表22：人口迁徙指数13 图表23：日度屠宰量有所好转13 图表24：年后鲜销率下滑幅度弱于往年13 图表25：北京农批市场白条批发量（农历）14 图表26：屠宰盈利表现趋弱14 图表27：出栏均重稳定维持高位14 图表28：肥标价差走弱14 1、行情回顾：节奏扰动提前 2023年开年序幕以投机拉开，春节为重要分水岭。节前，猪价受到2022年年底供给集中释放、防疫管控放松影响而呈现旺季不旺特点，盘面承压下行；节后，猪价延续低位走势并一度向下逼近14元/公斤，步入2月中旬，伴随屠宰、养殖投机增强，现货价格逐渐企稳反弹并带动合约估值上修，随后资金提前抢跑供应压力后延预期，主力高空坠落。 产业端投机节奏扰动提前的同时，多空博弈较为激烈。首先，伴随现价提前出现企稳迹象，以3、5月为代表的近月合约优先显著走强；其次，我们关注到交割地升贴水规定调整对3、5月合约产生分化影响，3月合约最终以贴水现货的形态落幕，而5月合约则逐步受制于偏投机性的二次育肥与压栏；另外，伴随1、2月产能小幅去化，远月合约相对近月合约体现出更为抗跌的特性，主要原因有四：（1）远月流动性匮乏（也是套利的一大弊端）；（2）从基本面角度，下半年需求回暖暂难以证伪，空头布局远月动机匮乏； （3）基于产能、产量给盘面定价难度较高，远月现阶段接近仔猪育肥成本线附近的估值属于安全定价；（4）市场释放关于北方猪病减产的诸多信息，暂难完全证伪。 近期市场再度受冬季生猪疫病、上市猪企计提生物性资产减值损失等信息扰动。二级市场基于亏损加剧、去产预期强化而带动养殖板块强势走强；相较而言，生猪期货跟涨幅度较为有限，但在短期超跌后，基于猪病影响出发的7、11合约均迎来了补涨机会。 本报告基于一季度市场调研反馈，重点就当前几个关注点作相关讨论：去产周期是否开启、投机持续性、消费改善程度。 图表1：主力基差走势图表2：价差表现 基差（右）LH2305现货价格 元/吨 元/吨 元/吨LH2305-LH2307LH2307-LH2309 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 （河南新郑） 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) 22/07 22/08 22/08 22/09 22/09 22/10 22/10 22/11 22/11 22/12 22/12 22/12 23/01 23/01 23/02 23/02 23/03 23/03 (4,000) 1,500 1,000 500 0 (500) (1,000) (1,500) (2,000) (2,500) 22/06 (3,000) LH2305-LH2309LH2309-LH2401 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 资料来源：WIND、东证衍生品研究院资料来源：WIND、东证衍生品研究院 图表3：LH2305合约开始生猪交割区域升贴水新标准及前后调整情况 调整前（元/吨） 调整后（元/吨） 内蒙古（东部） -600 -800 辽宁 -500 -700 山西 -300 -400 河北 -300 -100 陕西 -300 -300 山东 -200 0 河南 0 0 安徽 100 300 江苏 500 500 湖北 500 0 湖南 1300 100 江西 1400 100 重庆 1400 -200 浙江 1500 1100 四川 1500 -200 云南 -1400 贵州 -1000 黑龙江 -1000 吉林 -800 广西 -200 福建 400 广东 600 资料来源：大商所、东证衍生品研究院 2、产能：新一轮去产周期尚未开启 我们在报告《辩证看待供应扰动——四川3月生猪调研》中首先摆明了关于信息差的问题，区域产能调整是市场交易生猪定价中枢的重要依据，北方区域价格变动将是对于猪病与投机性检验的前瞻信号。此外，在后备充足、猪病季节性影响趋弱的前提之下，被动去产动作将有所收敛，养殖单位的主动去产仍取决于利润表现。然而就当前仔猪销售情况而言，我们认为上半年产能继续大幅缩减可能性不高，新一轮去产周期尚未开启。 2.1、关注北方产区异动 从各地区能繁母猪存栏变动、22年全国部分省份生猪出栏数据来看，以川渝、两湖、两广地区为代表的南方养殖大区产能显著增长。一方面，非瘟期间严重的产能损失使得地区补产动作加快；另一方面，分养殖大区圈地养殖可一定程度上避免长途调运所增加的猪病风险。 随之而来的是地区价差收窄，通过南方主销区（广东、湖南、四川、浙江）均价与北方主产区（河南、黑龙江、辽宁、山东）均价作差，我们发现近几年以四川为代表的南方主销区逐渐从高价区沦为价格洼地。结合年后调研反馈，因南北价格平水甚至倒挂，调运利润有限，北方养殖大区外调驱动极弱。 图表4：分省能繁母猪存栏变动图表5：2022年全年重点省份出栏占全国比 20172019202020212022 万头 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 北京天津海南浙江山西安徽吉林重庆贵州江苏黑龙江江西广西广东湖北山东云南河南湖南四川 0 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 出栏占比 江苏江西山东河南湖南广东广西四川贵州云南 资料来源：国家统计局、东证衍生品研究院资料来源：国家统计局、东证衍生品研究院 图表6：销区-产区价差收窄图表7：四川-全国均价价差 销区-产区价差（右）主销区市场价格201520162017 元/公斤 元/公斤201820192020 50主产区市场价格 40 30 20 10 0 元/公斤 8 6 4 2 0 (2) 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/11 20/02 20/05 20/08 20/11 21/02 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 (4) 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) 202120222023 1 20 39 58 77 96 115 134 153 172 191 210 229 248 267 286 305 324 343 362 天 资料来源：钢联农产品、东证衍生品研究院 注：其中南方主销区价格=（广东+湖南+四川+浙江）/4，北方主产区价格=（河南+黑龙江+辽宁+山东）/4。 资料来源：钢联农产品、东证衍生品研究院 但我们依然关心近期北方地区市场会否出现异动，假设变化如下：（1）价格深跌+体重企稳：说明投机性散户情绪溃散，大体重猪陆