投资策略周报：工业企业利润偏弱，背后是主动去库周期尚未结束

2023年04月02日 策略研究团队 工业企业利润偏弱，背后是主动去库周期尚未结束 ——投资策略周报 张弛（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 “量”与“价”共同拖累工业企业利润，结构性亮点在电力设备与机械设备 1-2月全国规模以上工业企业利润总额累计同比增速为-22.9%，解读有以下原因： （1）工业企业利润总额的大幅下滑受到“量”和“价”的共同拖累，而工业企业营业收入利润率的大幅走弱是主要拖累项。（2）从产业链的角度来看，中游原材料加工是工业企业利润下滑的主要拖累项。（3）从42个细分行业来看，有6个行业利润总额累计同比增速出现回升，主要分布在中游制造业和公用事业，结构性亮点在电力设备和机械设备。（4）全A经营现金流同比增速同步或领先于归母净利润同比增速，经营现金流同比增速已出现上升迹象预示企业利润增速或重回上 升通道。综上，当前工业企业利润总额累计同比增速的大幅下滑是“量”与“价” 共同拖累的结果，而工业企业营业收入利润率的大幅走弱是主要拖累项；企业利润的下滑则进一步拖累了PMI，3月中国PMI累计同比增速（51.9%）较2月收缩1.3个百分点，叠加库存依旧较高，且库销比攀升等，反映了国内经济尚处于“下 相关研究报告 行末期”。在上述大的经济结构框架下，即便短期看到经济数据向好的方面波动， 比如房地产数据短期改善，长期来看估值仍尚需修复。然而，基于经营现金流增 《开源金股，4月推荐—投资策略专题》-2023.3.30 《“停贷断供”影响可控，A股或不改上行趋势—投资策略周报》 -2022.7.24 《把握经济复苏与转型趋势，中证1000配置价值凸显—投资策略专题》-2022.7.20 速改善的趋势，我们也无需过于悲观，静待经济框架下逻辑逐步变化后的经济渐 进复苏。我们预计A股利润增速或最快或于2023年一季报出现触底回升，随后最快二季度国内居民薪资、就业也将趋于修复，届时国内经济复苏的预期及程度将明显增强，逐步走向“全面复苏”。国内企业盈利预期仍是底部向上，有望对A股上涨形成支撑。2023Q2国内工业企业利润仍存在结构性亮点，主要集中在电力设备和机械设备领域，期待“硬科技”能乘借财报“增速差”扩张东风，开启一轮阶段性反弹行情，其中机械自动化、半导体等或有望在产业与经济“双周期”驱动下走出更具持续性的反转行情。 年报业绩前瞻：盈利超预期公司主要集中在“制造业”和TMT 截至2023年3月31日，A股5131家上市公司中，已公布盈利预告的公司占比为52.3%；已公布2022FY实际业绩情况的公司占比为33.4%。其中，盈利预告超预期的占比为5.5%；实际盈利超预期占比为15.2%。行业整体盈利超一致预期幅度最大的行业包括医药生物、银行、基础化工和家用电器。从所有已公布盈利超预期的公司分布来看，主要集中在：医药生物（15.4%）、电子（11.5%）、电力设备 （9.6%）、机械设备（7.7%）和计算机（6.5%）。 配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括：（1）增配硬科技：机械自动化、电力设备（储能、光伏）和新能源汽车（电池、整车）、半导体、通信设备、军工；（2）关注计算机、传媒、互联网3.0（数字经济）行业中的低估值方向。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。（三）关注央国企提估值逻辑，包括：一带一路、纳入永续增长及提高分红等重要投资方向。 风险提示：经济复苏不及预期，美国货币政策超预期，工业用电未见明显扭转。 策略研 究 投资策略 周报 开源证券 证券研究报 告 目录 1、策略观点及投资建议4 1.1、“量”与“价”共同拖累工业企业利润，结构性亮点在电力设备与机械设备4 1.2、年报业绩前瞻：盈利超预期公司主要集中在“制造业”和TMT10 2、市场表现回顾14 2.1、市场回顾：市场对经济复苏仍有较强信心，市场风险偏好上升14 2.2、市场估值：A股主要指数估值涨多跌少17 2.3、盈利预期：主要指数盈利预期全面上调19 3、中观景气度回顾与关注21 4、市场流动性回顾22 4.1、对“价”的跟踪：国内外市场风险偏好均上升22 4.2、对“量”的跟踪：整体内外资交易情绪有所分化23 5、下周经济数据及重要事件展望26 6、附录：海内外市场主要指标全景图27 6.1、A股市场主要指标跟踪27 6.2、海外市场主要指标跟踪31 7、风险提示33 图表目录 图1：营业收入利润率的大幅走弱是工业企业利润总额下滑的主要拖累项5 图2：从产业链角度来看，中游原材料加工是工业企业利润下滑的主要拖累项6 图3：全A非金融经营现金流同比增速同步于归母净利润同比增速或领先6-12个月8 图4：上游经营现金流同比增速同步于归母净利润同比增速或领先6-12个月8 图5：中游经营现金流同比增速同步于归母净利润同比增速或领先12-21个月9 图6：下游经营现金流同比增速同步于归母净利润同比增速或领先6-21个月9 图7：TMT经营现金流同比增速同步于归母净利润同比增速或领先6-12个月10 图8：2023年3月PMI整体及各分项均较2月有所收缩10 图9：万得全AERP高于均值18 图10：沪深300ERP水平低于“1倍标准差上限”18 图11：本周（3.27-3.31）融资占成交量比重有所回落24 图12：本周（3.27-3.31）陆股通近30日合计处于净流入状态25 图13：本周（3.27-3.31）场内基金近30日滚动净流入额处于净流出状态25 图14：上证指数PE低于均值27 图15：上证指数ERP水平高于均值27 图16：深证成指PE高于均值27 图17：深证成指ERP水平低于均值27 图18：上证50PE低于均值28 图19：上证50ERP水平低于“1倍标准差上限”28 图20：沪深300PE低于均值28 图21：沪深300ERP水平低于“1倍标准差上限”28 图22：中证500PE略高于“1倍标准差下限”29 图23：中证500ERP水平高于“1倍标准差上限”29 图24：中证1000PE略高于“1倍标准差下限”29 图25：中证1000ERP水平高于“1倍标准差上限”29 图26：科创50PE略高于“1倍标准差下限”30 图27：科创50ERP水平高于“1倍标准差上限”30 图28：创业板指PE略低于“1倍标准差下限”30 图29：创业板指ERP水平高于“2倍标准差上限”30 图30：SPX500指数PE略高于均值31 图31：纳斯达克指数PE低于历史均值31 图32：恒生指数PE低于均值31 图33：恒生指数ERP水平低于均值31 图34：AH溢价指数低于“1倍标准差上限”32 图35：美股市场恐慌情绪整体有所回落32 表1：2023年1-2月各行业工业企业利润总额同比增速普遍下滑，结构性亮点在电力设备和机械设备7 表2：A股2022年报盈利超预期情况汇总11 表3：2022年报业绩超预期幅度最大的行业包括银行、医药生物、基础化工和家用电器12 表4：从2022年报实际盈利超预期行业分布来看，占比最大的是医药生物、电子、电力设备、机械设备和计算机13 表5：2022年报业绩超预期且景气度向上行业中的标的一览（Top10%）14 表6：本周（3.27-3.31）国内权益市场主要指数多数上涨，海外权益市场主要指数全线上涨16 表7：本周（3.27-3.31）一级行业涨跌互现，美容护理、石油石化、社服等领涨17 表8：本周（3.27-3.31）A股主要指数估值涨多跌少，海外主要指数估值也多数上涨18 表9：本周（3.27-3.31）行业估值涨跌互现，美容护理、建筑材料、房地产等行业估值领涨19 表10：本周（3.27-3.31）主要指数盈利预期全面上调20 表11：本周（3.27-3.31）煤炭、食品饮料、家用电器盈利预期上调最大20 表12：本周（2.27-3.3）中观行业核心观点和重要信息一览21 表13：本周（3.27-3.31）国内信用利差收窄，风险偏好上升；海外波动率大幅回落，风险偏好亦回升23 表14：本周（3.27-3.31）内资和外资交易情绪均有所分化24 表15：下周全球主要国家核心经济数据一览26 表16：本周（3.27-3.31）美股行业涨多跌少32 表17：本周（3.27-3.31）港股行业涨跌互现32 表18：本周（3.27-3.31）美股行业估值涨多跌少33 表19：本周（3.27-3.31）港股行业估值多数下跌33 1、策略观点及投资建议 1.1、“量”与“价”共同拖累工业企业利润，结构性亮点在电力设备与机械设备 2023年3月27日，国家统计局发布1-2月全国规模以上工业企业利润总额累计 同比增速为-22.9%，较前次数据（-4%）大幅下降18.9个百分点。（1）工业企业利润总额的大幅下滑受到“量”和“价”的共同拖累，而工业企业营业收入利润率的大幅走弱是主要拖累项。首先，从“量”的角度来看，尽管工业增加值1-2月累计 同比增速为正（2.4%），但1月份工业增加值由正转负（-9.79%）依然对工业企业利 润总额形成“量”的拖累。究其原因，主要是1月份疫情高峰和春节放假等因素的共同影响拖累了工业增加值。其次，从“价”的角度来看，PPI仍处于下行趋势。事实上，2月份PPI累计同比增速为-1.1%，较1月份的-0.8%继续下滑0.3个百分点，从“价”上对工业企业利润总额形成拖累。同时，值得注意的是，在“量”和“价”对工业企业利润形成共同拖累的基础上，工业企业营业收入利润率的大幅走弱是最主要拖累项。事实上，工业企业营业收入利润率累计同比增速从前次的-10.57%大幅 下滑至2月份的-22.95%，成为最大拖累项。（2）从产业链的角度来看，中游原材料 加工是工业企业利润下滑的主要拖累项。细分产业链来看，上游资源品、中游原材 料加工、中游制造、工业事业和下游消费品1-2月利润总额累计同比增速分别为0.34%、 -60.13%、-21.47%、35.86%和-12.69%，由此可见，中游原材料加工是工业企业利润下滑的最大拖累项；从当前利润同比增速较前次数据的变动来看，上游资源品、中游原材料加工、中游制造、工业事业和下游消费品分别变动-49.54pct、-29.96pct、 -26.21pct、1.34pct和-7.23pct，上游资源品贡献了最大降幅。（3）从42个细分行业 来看，有6个行业利润总额累计同比增速出现回升，且主要分布在中游制造业和公用事业，结构性亮点在电力设备和机械设备。利润总额累计同比增速出现回升的行业主要包括：铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（+20.3pct），金属制品、 机械和设备修理业（+19.4pct），医药制造业（+15.5pct），燃气生产和供应业（+14.4pct），电气机械及器材制造业（+10.3pct）和水的生产和供应业（+2.1pct），其中3个行业分布在中游制造，2个行业分布在公用事业，1个行业分布在下游消费品，反映了工业企业利润的结构性亮点在电力设备和机械设备等领域，这与我们在《TMT挖掘低估值方向，硬科技或启动承接》这一报告中提出的“电力设备、机械自动化等‘硬科技’或乘借‘增速差’扩张东风，在2023Q2启动一轮阶段性反弹行情的观点不谋而合。（4）全A经营现金流同比增速同步或领先于归母净利润同比增速，经营现金流同比增速已出现上升迹象预示企业利润增速或重回上升通道。从历史上来看，全A非金融经营现金流同比增速同步于归母净利润同比增速或领先于归母净利润同比 增速约6-12个月；同时上游、中游、下游和TMT板块的经营现金流同比增速亦同步于归母净利润同比增速或分别领先于归母净利润同比增速约6-12个月、12-21个月、6-21个月、6-12个月。从当前经营现金流的同比增速来看，全A非金融、中游、下游和TMT均已于2022年Q1开始出现趋势上行，而上游经营现金流仍处于下行趋势；从归