重卡行业拐点已至，“国车长子”有望再度启航

国内中重卡行业龙头，透支需求影响逐步弱化，公司业绩有望加速修复 一汽解放是国内历史悠久、技术积淀深厚的国内中重卡行业龙头，2020年一汽解放重组上市，重组业务变更为商用车的研发、生产和销售。公司产品布局全面，重卡、中卡和轻卡齐头并进，2022年国内重卡批发市占率为18.7%。透支需求影响逐步弱化，行业拐点已至，公司销量以及业绩有望逐步修复。我们预计公司2022-2024年营收分别395.0/562.1/735.2亿元，归母净利润分别为3.5/17.4/35.2亿元 ，对应EPS分别为0.08/0.37/0.76元/股， 对应当前股价PE分别为109.2/22.3/10.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 国内重卡行业竞争格局集中，景气度有望回升 国内重卡行业竞争格局集中，2022年CR5市占率接近9成，按车型结构分类，半挂牵引车在国内重卡市场中占比最大。重卡行业销量2020-2021年达到历史高点，在国五促销透支国六需求等因素的影响下，2021下半年至2022年末销量持续低迷。2022全年重卡批发销量67.2万辆，同比下降51.8%。2023年2月国内重卡市场销售约7.72万辆（企业开票数口径），环比增长58%，同比增长30%，近两年来月度批发数据首次同比转正，结束了连续21个月的下跌。展望未来，透支效应逐渐减弱、叠加出口增长，重卡销量有望逐步恢复。 一汽解放全面加速新能源、智能车的布局，股权激励焕发新活力 一汽解放全面加速新能源、智能车的布局。公司持续发力打造清洁高效的纯电动、混合动力、氢燃料电池车辆产品组合，相继推出J6P纯电动自卸车、JH6纯电动牵引车、J6L燃料电池载货车等新能源产品。此外，公司与宁德时代成立合资公司，重点布局新能源后市场运营业务。激励政策方面，公司推行股权激励增加员工积极性，老牌企业有望焕发新活力，有望助力公司更好地实现战略发展目标。 风险提示：重卡行业景气度回升不及预期、原材料价格上涨、公司中重卡销量不及预期等。 财务摘要和估值指标 汽车/商用车 1、国内中重型卡车龙头，积极推进新能源业务探索 1.1、背靠国资历史悠久，产品布局全面合理 一汽解放历史悠久，持续创新。1956年第一辆国产解放牌汽车CA10驶下装配线。二十世纪80年代，一汽在中国改革开放政策推动下，自主研发、生产了第二代解放CA141卡车。90年代末，先后自主研发生产了第三代、第四代产品，实现了卡车生产柴油化和平头化转变。2014年开始向轻型车领域拓展，实现了以重型车为主，中型、重型、轻型发展并举的产品格局。 一汽解放重组上市，持续进行新能源业务探索。2019年3月28日，原一汽轿车发布停牌公告，2020年5月20日，更名为一汽解放重组上市，重组业务变更为商用车的研发、生产和销售。2021年9月，公司发布新能源战略，成立新能源事业部推进新能源业务探索。2022年8月18日，一汽解放与宁德时代合资成立解放时代，重点布局新能源后市场运营业务，共同打造辐射全国的新能源商用车运营中心。2023年2月26日，一汽解放“超级工厂”正式投产，是中国动力总成产业发展的里程碑，也是一汽解放自主动力总成事业蓄势谋远、再攀高峰的新起点。 图1：2020年一汽解放重组上市，重组业务变更为商用车的研发、生产和销售 产品布局全面，重卡、中卡和轻卡齐头并进。一汽解放拥有牵引、载货、自卸、专用、新能源、轻卡、客车七大产品系列。凭借“安全、可靠、节能、舒适、高效”的技术性能和卓越品质，赢得了广大用户的信赖。在重卡领域，有J7、鹰途、JH6、J6V、J6P、悍V六大产品平台；在中卡领域，有J6G、J6L、JK6、龙V四大产品平台；在轻卡领域，有领途、J6F、虎V三大产品平台；在客车领域，涵盖公路车、公交车和房车等多个产品领域。 图2：公司产品布局全面，重卡、中卡和轻卡齐头并进 一汽解放集团旗下子公司、参股公司众多。一汽解放集团旗下子公司众多，其中全资子公司主要包括一汽解放汽车有限公司、一汽解放销售有限公司、一汽解放新能源汽车销售有限公司等；参股公司主要包括长春一汽鞍钢钢材加工配送有限公司、一汽财务有限公司等。 图3：一汽解放集团旗下子公司、参股公司众多 1.2、重组后营收大幅度增长，商用车需求波动致2022年业绩承压 2020年一汽解放重组上市，营业总收入达到1136.81亿元，同比大幅度提升。 公司2021年营业总收入为987.51亿元，实现利润41.09亿元。其中商用车的研发和销售作为公司的主营业务，商用车业务营收占比92.27%。 图4：2020年公司重组后营收大幅度增长 图5：2021年公司商用车业务营收占比超9成 2022年商用车市场需求明显下滑，公司业绩承压。2021年公司实现归母净利润39亿元，同比+45.97%。毛利率由2020年的9.2%增长至10.07%，净利率由2020年的2.32%增长至3.95%。受到疫情、原材料上涨、行业景气度低迷等因素的影响，公司收入受到影响，2022年期间费用率有所增加，根据公司业绩预告，公司预计2022年归母净利润为3.2-4.1亿元，同比减少89%~92%；公司预计2022年扣非净利润亏损16.3-17.2亿元，同比转亏。 图6：2022年公司归母净利润承压 图7：2022年公司盈利水平同比下降 图8：2022年前三季度公司期间费用率有所增长 2、重卡行业竞争格局集中，景气度有望回升 2.1、国内重卡行业格局集中，半挂牵引车占据国内主流 国内重卡行业竞争格局集中，2022年CR5市占率接近9成。据各公司重卡产销数据，2018-2022年国内重卡市场竞争格局集中度提升，CR5合计市占率从2018年的82.7%，提升至2022年的87.4%，行业集中度小幅度提升。2022年国内重卡市场批发市占率前三名分别为重汽集团、东风集团、一汽解放，市占率分别为23.6%、18.9%、18.7%。 图9：国内重卡行业竞争格局集中，2022年CR5市占率接近9成（%） 按车型结构分类，半挂牵引车在国内重卡市场中占比最大。按车型结构划分，重卡可划分为半挂牵引车、重卡整车和重卡非完整车辆，2014年起国内半挂牵引车销量超过重卡非完整车辆，成为重卡市场中销售占比最高的车型。2022年国内重卡市场中半挂牵引车、重卡整车、重卡非完整车辆占比分别为44.4%、25.0%、30.6%。 图10：2022年国内重卡市场半挂牵引车销量较多（万辆）图11：2022年国内重卡市场半挂牵引车占比较大（%） 2.2、拐点已至，重卡行业景气度有望持续回升 多因素致2022年重卡销量大幅度下滑。2020年重卡销量创新高，达161.7万辆，同比增长37.7%。2021年排放法规升级，在国五促销透支国六需求等因素的影响下，2021下半年至今销量持续低迷。2022全年重卡批发销量67.2万辆，同比下降51.8%。 图12：2022年重卡销量大幅度下滑 2023年2月国内重卡行业月度批发销量同比转正，复苏或逐步开启。根据中汽协数据显示，2023年2月份，重卡市场销售约7.72万辆（企业开票数口径），环比增长58%，同比增长30%，结束了连续21个月的下跌。展望未来，在疫情影响减弱、透支效应逐渐出清等背景下，重卡销量有望恢复增长。 图13：2023年2月国内重卡批发销量同比+30% 图14：2023年2月国内重卡批发销量同比转正 3、一汽解放：产品矩阵丰富全面，加速新能源、智能车布局 3.1、一汽解放产业布局全面，产品矩阵丰富全面 一汽解放全面加速新能源、智能车的布局。除了在传统能源领域，在新能源布局方面，一汽解放持续发力打造清洁高效的纯电动、混合动力、氢燃料电池车辆产品组合，相继推出J6P纯电动自卸车、JH6纯电动牵引车、J6L燃料电池载货车、J6P混合动力牵引车等新能源产品；随着智能化的趋势，在智能车方面，一汽解放在2022年发布量产级J6V_L2+和J6V超级卡车，为高速干线场景提供解决方案。打造多款L4级智能专用产品，能够适用于港口、环卫、口岸等多个场景，各项技术处于国际领先行列。 表1：公司产品布局全面，产品矩阵丰富 2022年公司重卡销量及市占率出现下滑，2023年2月双双回升。一汽解放2022年重卡批发销量为12.6万辆，同比-63.8%，市占率为18.7%，较2021年下降6.2pcts。 2023年2月公司重卡批发销量为1.34万辆，同比降幅较1月大幅缩窄，单月市占率为17.3%，环比1月提升1.5pcts。 图15：2022年公司重卡销量同比下滑 图16：2023年2月公司重卡批发销量环比回暖 一汽解放产业布局全面。一汽解放具备长春、青岛、成都、柳州、佛山五大整车基地，长春、无锡、大连三大总成基地，拥有挚途科技、鱼块创领、赋界科技、解放时代以及迪一元素五大新业态公司，在全球“四国九地”设有研发基地。 行业下行期逆势扩张，一汽解放“超级工厂”于2023年2月正式投产，“超级动力”驶下产线。“超级工厂”于2020年9月26日正式开工，经过29个月的奋战后建成投产，是一汽解放“十四五”期间在无锡的第一个重大投资项目，项目总投资12.27亿元人民币，建筑面积3.8万平方米，具备2万台16L发动机生产能力和6万台天然气发动机试验能力。 “超级工厂”瞄准“中国第一，世界一流”的目标，具备超级绿色、超级智能、超级精益三大特征，采用了国际最领先设计和行业最高标准的产品，满足“设计30年不落后”“厂房30年不大修”的要求，致力于打造未来十年的发动机行业标杆工厂。“超级工厂”的投产、奥威16L发动机产品的下线，是中国动力总成产业发展的里程碑，也是一汽解放自主动力总成事业蓄势谋远、再攀高峰的新起点。 图17：一汽解放“超级工厂”于2023年2月正式投产 图18：2020年起公司固定资产金额明显增加 图19：2020年起公司在建工程金额明显增加 3.2、与宁德时代成立合资公司，重点布局新能源后市场运营业务 2022年8月18日，“解放时代，定赢未来”一汽解放&宁德时代合资公司落地正定揭牌暨签约仪式在石家庄隆重举行。一汽解放汽车和宁德时代将紧紧围绕新能源商用车全生命周期运营，创新商业模式、提供系统方案、解决用户痛点，全力打造新型产业生态，勇当引领新能源商用车行业前进的旗帜标杆，为河北省的产业转型和高质量发展丰富新内涵、注入新动能。 具体来看，双方将斥资5亿元，重点布局新能源后市场运营业务，以解决客户生命周期痛点为抓手，为客户提供“三大服务”。 提供车电分离服务，让客户购置无忧。通过为客户提供“购置无电池底盘+租赁电池”的运营方案，匹配多样化金融衍生服务，客户可大幅降低前期投入，解决客户初始购车成本高的痛点，实现初始购车成本低于传统车、使用成本低于传统车。 同时结合客户运营场景，为客户提供定制化换电站建设及运营服务，确保客户极速、共享换电。 图20：一汽解放与宁德时代合资公司将提供车电分离服务 提供整车租赁及运力承接服务，让客户使用无忧。通过构建“整车租赁+充换电网络”一体化服务，可大幅降低客户资产占用，优化运营模式，实现无首付轻资产化运营。另外可为客户提供专业、安全、高效的新能源全包运力服务，快速实现客户“零投入”电动化转型。 图21：一汽解放与宁德时代合资公司将提供整车租赁及运力承接服务 提供二手车及电池回收服务，让客户置换无忧。通过合理化构建二手新能源商用车价格评估体系，明确二手车回购价格，打通二手车线上线下结合的流通渠道，提升车辆保值率，提升客户新能源车使用信心、消除金融体系坏账顾虑。 图22：一汽解放与宁德时代合资公司将提供二手车及电池回收服务 3.3、股权激励增加积极性，老牌企业焕发新活力 充分调动员工积极性，公司采用股权激励手段奖励人才。为了进一步建立、健全公司长效激励机制，充分调动核心骨干员工的积极性，提升股东价值，维护所有者权益，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起。一汽解放于2020年11月13日发布股权激励计划