风机盈利水平承压，新增订单创新高

金风科技(002202.SZ) 风机盈利水平承压，新增订单创新高 电力设备及新能源 2023年04月01日 推荐（维持） 股价：11.04元 主要数据 行业电力设备及新能源 公司网址www.goldwind.com.cn 大股东/持股香港中央结算(代理人)有限公司 /18.28% 总股本(百万股) 4,225 流通A股(百万股) 3,393 流通B/H股(百万股) 774 总市值（亿元） 426 流通A股市值(亿元) 375 每股净资产(元) 8.31 资产负债率(%) 70.5 实际控制人 行情走势图 证券分析师 皮秀投资咨询资格编号 S1060517070004 PIXIU809@pingan.com.cn 事项： 公司发布2022年报，实现营业收入464.37亿元，同比减少8.2%(未追溯调整 2021年会计数据，调整后为同比减少8.8%)，归母净利润23.83亿元，同比减少31.1%(未追溯调整2021年会计数据，调整后为同比减少36.1%)，扣非后净利润19.87亿元，EPS0.56元，拟每10股派发现金红利1.2元（含税）。2022Q4，实现营收202.73亿元，同比增长18.71%，归母净利润0.19亿元，同比减少96.2%。 平安观点： 风机毛利率大幅低于预期，后续有望修复。2022年，公司风机业务对外销 量13.87GW，同比增长约30%，风机业务（不含零部件）整体的毛利率5.9%，同比下降约12个百分点，其中2022下半年风机业务的毛利率 2.3%，明显低于市场预期。2022年下半年中速永磁产品已经成为公司的绝对主力产品，对外销量7.92GW，占下半年风机总销量的80%，该款产品下半年的销售单价进一步下降至1.78元/W（不含税），但单位成本基本持平，导致毛利率较低并拖累风机业务整体毛利率。展望未来，预计陆上风机的价格仍然处于下行趋势并盈利承压，但盈利水平相对较高的海上风机业务营收占比有望提升并推升公司风机业务整体毛利率。 新增风机订单规模创历史新高，下游需求形势向好。截至2022底，公司在手风机订单约26.6GW，推算2022年净新增的风机订单约23.6GW，同比增长79%，其中2022Q4新增的风机订单12.7GW；公司2022年风 机新增订单规模创历史新高。2022年公司风机新增订单放量与国内风机招标的大形势有关，据统计，2022年国内风机招标规模98.5GW，同比增长82%，同时，公司积极拓展海外市场，截至2022年底公司在手海外风机订单约4.5GW，同比增长96%。展望未来，国内海上和陆上风电需求有望进一步成长，且国内风机产业的全球竞争力增强，国内风机企业出口的形势有望进一步向好。 风电运营和风电服务业务较快增长，成为公司整体经营业绩的压舱石。风电运营方面，2022年公司新投产的权益风电场规模1745MW，转让规模 公 司报告 公 司年报点评 证券研究报告 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 50,571 46,437 54,050 60,269 66,555 YOY(%) -10.1 -8.2 16.4 11.5 10.4 净利润(百万元) 3,457 2,383 2,747 4,048 5,690 YOY(%) 16.7 -31.1 15.3 47.3 40.6 毛利率(%) 22.6 17.7 18.7 20.4 22.4 净利率(%) 6.8 5.1 5.1 6.7 8.5 ROE(%) 9.7 6.3 6.8 9.3 11.8 EPS(摊薄/元) 0.82 0.56 0.65 0.96 1.35 P/E(倍) 13.5 19.6 17.0 11.5 8.2 P/B(倍) 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 685MW（实现股权投资收益11.2亿元），截至2022底公司在运的权益装机规模7078MW，较年初增加1010MW；2022年公司风电场投资与开发业务收入69.1亿元，同比增长22.15%。风电服务方面，截至2022年底公司国内外后服务业务在运项目容量近28GW，同比增长20.9%；2022年公司实现风电服务收入56.47亿元，其中，后服务收入24.63亿元，同比增长25.19%。整体来看，风电运营和转让、风电服务业务后续有望持续稳健增长，是公司整体经营业绩的压舱石，也是公司应对本轮风机价格战的底气所在。 投资建议。考虑风机业务盈利水平低于预期，调整公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润27.47亿元（原预测值34.03 亿元）、40.48（原预测值43.92亿元）、56.90亿元（新增），对应EPS分别为0.65、0.96、1.35元，动态PE17.0、11.5、 8.2倍。尽管盈利水平承压，公司仍然维持国内规模最大风机企业地位，未来有望通过降本增效提升风机业务竞争力，而风电运营和风电服务业务较快成长并成为公司整体经营业绩的压舱石，综合这些因素，维持公司“推荐”评级。 风险提示。（1）国内风电市场需求与宏观经济、政策以及风电自身的降本能力等因素有关，可能存在国内市场需求不及预期的风险。（2）公司正在积极拓展海外市场，海外业务的整体不确定相对较大。（3）当前风机行业竞争激烈，如果公司不能通过 持续的技术进步提升风机产品竞争力，风机业务盈利水平可能压力较大。 图表1公司各类风机产品的销量、营收、毛利率情况 产品类型 2019 2020 2021 2022H1 2022H2 2022 收入（亿元） 4.84 9.62 2.56 0.07 0.10 0.18 毛利率(%) 25.58 26.19 22.57 4.78 2.77 3.60 1.5MW 销量（MW） 130.8 301.7 60.15 1.50 1.5 3.00 每瓦成本（元） 2.75 2.35 3.30 4.63 6.68 5.66 每瓦收入（元） 3.70 3.19 4.26 4.86 6.87 5.87 收入（亿元） 225.98 341.81 132.46 26.09 3.79 29.88 毛利率(%) 11.58 13.85 13.66 12.17 -44.19 5.02 2S 销量（MW） 7085.9 10714.3 4114.4 912.0 186.2 1098.2 每瓦成本（元） 2.82 2.75 2.78 2.51 2.94 2.58 每瓦收入（元） 3.19 3.19 3.22 2.86 2.04 2.72 收入（亿元） 25.86 58.91 130.72 58.82 42.24 101.06 毛利率(%) 13.98 14.11 13.17 12.36 3.75 8.76 3/4S 销量（MW） 701.0 1434.06 4449.42 2233.05 1545.65 3778.7 每瓦成本（元） 3.17 3.53 2.55 2.31 2.63 2.44 每瓦收入（元） 3.69 4.11 2.94 2.63 2.73 2.67 收入（亿元） 14.85 29.46 121.42 5.48 9.06 14.54 毛利率(%) 15.8 20.16 27.98 25.07 13.90 18.11 6/8S 销量（MW） 253.3 481.65 1950.75 138.0 230.0 368.0 每瓦成本（元） 4.94 4.88 4.48 2.98 3.39 3.24 每瓦收入（元） 5.86 6.12 6.22 3.97 3.94 3.95 收入（亿元） 2.1 13.65 140.8 154.47 毛利率(%) 7.26 10.17 2.3 3.0 MSPM 销量（MW） 108.5 701.55 7921.2 8622.7 每瓦成本（元） 1.79 1.75 1.74 1.74 每瓦收入（元） 1.94 1.95 1.78 1.79 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表2公司历年风机业务对外销售情况 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 风机外销（MW）同比增速 13,871 12,932 10,683 8,171 7,051 5,883 5,082 5,861 4,190 3,106 2,583 2,923 201120122013201420152016201720182019202020212022 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源:WIND，平安证券研究所 图表3历年公司风机业务毛利率情况 毛利率（%） 30 25 20 15 10 5 0 20092010201120122013201420152016201720182019202020212022H12022H22022 资料来源:WIND，平安证券研究所 图表4公司在运风场权益装机规模稳步增长（MW）图表5公司后服务在运项目容量（GW） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 当期新增权益并网期末权益并网装机期末在建权益规模 2016201720182019202020212022 运维服务在运项目容量（GW） 28.0 23.1 14.1 11.0 5.1 7.0 2.7 30 25 20 15 10 5 0 2016201720182019202020212022 资料来源:WIND，平安证券研究所资料来源:WIND，平安证券研究所 图表6近年的风机在手订单及净新增订单情况（MW） 年份 截至期末在手订单 当期交付 当期净新增订单 2015 11908 7051 7012 2016 14176 5883 8151 2017 15856 5082 6762 2018 18510 5861 8515 2019 20281 8171 9942 2020 14398 12932 7049 2021 16875 10683 13160 2022 26604 13871 23599 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表7国内风机招标情况图表8国内陆上风机月度投标均价（元/kW） 120 40 20 0 201720182019202020212022 3200 海上招标量（GW）陆上招标量（GW） 2.8 83.8 3.4 23.8 4.8 28.7 49.6 6.3 51.4 24.9 3000 100 2800 14.7 2600 80 2400 60 15.6 2200 2000 1800 2021.1 2021.2 2021.3 2021.4 2021.5 2021.6 2021.7 2021.8 2021.9 2021.10 2021.11 2021.12 2022.1 2022.2 2022.3 2022.4 2022.5 2022.6 2022.7 2022.8 2022.9 2022.10 2022.11 2022.12 1600 资料来源:金风科技，平安证券研究所资料来源:金风科技，平安证券研究所 金风科技·公司年报点评 会计年度2022A2023E2024E2025E 资产负债表单位：百万元 流动资产62,37355,64360,72367,468 现金15,62811,08712,94215,904 应收票据及应收账款28,46429,61631,37333,733 其他应收款3,0462,4132,6902,971 预付账款1,0101,4041,5651,728 存货9,8487,3808,0588,681 其他流动资产4,3773,7434,0954,451 非流动资产74,44979,19581,90983,976 长期投资5,4015,6665,9326,197 固定资产32,57034,99639,76343,873 无形资产6,6