债券日思录：高景气靴子落地，后市反转压力较大

债券日思录 高景气靴子落地，后市反转压力较大 债券 2023年04月01日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 3月31日，国家统计局公布3月PMI。制造业PMI录得51.9%，环比回落0.7个百分点；非制造业PMI录得58.2%，环比增长1.9个百分点。数据公布后，10年期国债活跃券收益率短暂上行后转下行，10年期国开收益率变化不大。 平安观点： 制造业景气度扩张但小幅回落，就业压力凸显 制造业修复速度有所放缓。3月制造业PMI读数较2月水平有所回落，但读数51.9%，高于市场预期的51.5%，且仍在荣枯线之上，显示经济修复仍在继续，且修复斜率放慢较为有限。 证券研究报告 债券点评 债券报告 前期需求集中释放，3月补偿性修复动能减弱。就海外经验来看，疫后经济景气度常呈现阶段性走高，随后逐步回落至普通水平，韩国、越南和中国香港均呈现这一规律。3月经济增长动能小幅回落，也多源于积压需求集中释放后的自然回落。订单增速放缓PMI分项数据提供了一定的证据：①新订单53.6%，小幅回落0.5个百分点，生产54.6%，回落2.1个百分点，显示需求逐步回归常态，疫后集中赶生产阶段已过，带动生产经营预期下降2个百分点，但55.5%的高绝对值水平表明企业预期稳定；②从业人员指数49.7%，降至收缩区间，显示用工景气水平下降，或与前期经济活动恢复，带动劳动力供给上升，但就业岗位扩张速度较慢有关。近期部分行业如快递、外卖涌入大量临时劳动力也体现了岗位紧张；③出厂价格指数48.6%，供应商配送时间50.8%，均明显回落，显示生产和物流效率较下游需求的恢复速度更快；④产成品库存49.5%，下降1.1个百分点，“新订单-产成品库存”提高0.6个百分点，说明制造业仍处于被动去库存状态；⑤新出口订单指数50.4%，回落2个百分点，显示伴随前期积压订单逐渐完成，出口景气度逐步回落。综合来看，需求集中释放的补偿动能减弱，带动景气度回归正常。PMI虽小幅回落但总体并无隐忧。 就业或成为短期内政策关注的焦点。景气度回落后，未来经济出现过热的可能较低。在政策相对克制的情况下，内生修复动能是未来经济走势的核心。目前，制造业信心仍强，地产的修复也在继续。叠加经济将迎来二季度的低基数阶段，各经济数据的读数较优确定性较高。短期的不确定性集中在就业人群的吸纳。伴随政策面释放“大兴调研之风”的信号，政策对失业的关注或逐步提升。青年群体、农民工等群体的就业情况改善，将带动居民消费需求改善，进而巩固经济修复的内生趋势。 非制造业PMI高位上升，景气度高企或有延续 3月非制造业PMI上行1.9个百分点至58.2%，大幅高于市场预期55%，主因需求继续释放。分项来看，①新订单指数录得 57.3%，比上月上升1.5个百分点，表明需求仍在持续释放，并带动业务活动预期维持在63.3%的高水平；②在手订单和存货分别录得45.6%和47%，较上月均下降4.7和1.2个百分点，显示供给扩张速度慢于需求扩张，较高需求水平叠加供需缺口为正，将支撑后续的供给扩张，高景气度也将延续；③销售价格录得47.8%，下降3个百分点，但价格压力或受投入品价格回落影响，3月投入品价格录得50.3%，下降0.8个百分点，印证通胀压力有限，经济过热可能较低；④从业人员指数回落1个百分点至49.2%，表明就业压力仍在。需求高位再释放支撑下，非制造业景气度高位扩张，行业预期较强，后续高景气度或有较强持续性。 新订单大幅抬升，支撑服务业景气度继续提升。服务业商务活动指数为56.9%，比上月上升1.3个百分点。服务业仍处在较强扩张状态，价格压力回落，并逐步显示吸纳劳动力的先兆。分项来看，①服务业新订单指数为58.5%，比上月大幅上升3.8个百分点，支撑服务业景气度继续提高；②服务业投入品价格指数为49.6%，比上月下降0.8个百分点，表明需求恢复已带动供给进入修复环节，服务价格压力已现减弱态势；③服务业业务活动预期指数为63.2%，比上月下降1.6个百分点，但结合新订单来看，服务业持续超过景气水平分界线可能性较高，修复将具备较强延续性。最值得关注的是，服务业从业人员指数为48.8%，比上月上升0.1个百分点，虽然仍处于收缩区间，但逐步显示修复特征。以旅游业为例，在需求集中快速释放的同时，导游等从业人员并未快速增加，劳动力供给处于结构性短缺情况，使得从业人员分项长期低于景气分界线。未来，此种摩擦性的劳动力缺失会伴随订单消化而逐步消失，支撑就业水平走强，也有利于服务业价格压力继续缓解。 建筑业景气度高位大增，或与实物工作量和地产转暖有关。3月建筑业商务活动指数录得65.6%，比上月上升5.4个百分点，可能与新基建形成实物工作量和地产转暖有关。①建筑业新订单指数为50.2%，比上月下降11.9个百分点，反向说明建筑业景气度扩张更多来自于已有订单；②业务活动预期指数为63.7%，虽比上月下降2.1个百分点，但仍处于绝对高位，提示后续建筑业修复仍将持续；③从业人员指数51.3%，比上月下降7.3个百分点，指向就业压力较大。后续，在地产销售回暖的带动下，施工强度将继续保持，新开工或也有所改善，将支撑建筑业景气度回升。 多行业进入高位景气区间，下游景气度表现良好。分行业看，零售、铁路运输、道路运输、航空运输、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、租赁及商务服务等下游行，业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间；仅有批发、水上运输等行业商务活动指数低于临界点。 景气度超预期靴子落地，交易盘快速涌入 PMI数据小幅超过市场预期，但交易盘快速涌现，带动短端收益率明显下行。在PMI数据公布后，10年期国债活跃券收益率小幅跳升，随后买盘快速涌入，带动收益率走低。截至下午收盘，10年期国债收益率收于2.85%，较前一交易日下行0.75bp。本周，在资金面快速收紧的情况下，10年期国债活跃率收益率在2.85%-2.87%的区间内窄幅震荡，对资金面、利空反应不大。短端收益率反应较大，1年期国债、国开收益率分别下行4BP、3BP，AAA+、AAA、AA+、AA6个月期限信用债收益率均大幅下行。 交易盘快速涌现主因获利了结资金再次入场。在央行宣布降准后，3月20日至24日每日，债市就一直处于小幅调整阶段，利率债收益率均缓步阴跌。部分机构在降准宣布、市场预期改善后逐步退场，加之近期市场缺乏交易主线、二永债等优质品种出现阶段性资产荒，利率处于不上不下的尴尬状况，部分资金或存在短时间欠配的情况。而降准后，同业存单利率缓慢下行，且3月最后一个交易日，DR001虽有明显上行，但绝对水平仍大幅低于DR007，显示降准后资金面整体较为平稳。流动性不构成压制债市向好的因素，获利了结资金存在再次入场空间。 市场对经济超预期修复已有预期，景气度“超预期”并未超预期，带动机构参与博弈。此前，机构对信贷投放可持续性存在疑问。但伴随季末票据利率逐步走高，“信贷投放火热不可持续”被证伪。机构关注焦点切换至经济修复强度到底有多高。3月PMI数据显示经济景气度仍强，但景气度有所回落被更多关注，利率短时间内大幅上行的担忧被打破，机构参与博弈热情有所提高，带动收益率小幅走高。 高流动性品种的比重。 展望后续，受低基数支撑，经济在二季度继续修复的确定性较高，但内生动力有待观察也是共识。利率不上不下的尴尬情况也将继续，操作难度也将有所提升。前期机构趋同使用票息策略下，短端信用利差已被大幅压缩，后续可挖掘空间较小，市场反转压力较大。品种上可挖掘行业及区域品种，如关注如二永债等阶段性供给较低的品种。同时，继续维持流动性中性偏紧的判断。若4月MLF并未大幅放量，资金面仍有收紧可能。建议在4月月初相对宽松的流动性环境中，继续降低杠杆，增加 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 图表12月制造业PMI及分项（%）图表22月非制造业PMI及分项（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 图表33月末信用利差情况 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表43月末城投债利差情况 资料来源：Wind,平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话:4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中 上海市陆家嘴环路1333号平安金融 北京市西城区金融大街甲9号金融街中 心B座25层 大厦26楼 心北楼16层 邮编:518033 邮编:200120 邮编:100033