债券日思录：政策基调稳中求进，上半年政府债发行压力或较大

债券日思录 政策基调稳中求进，上半年政府债发行压力或较大 债券 2023年3月6日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 3月5日上午，李克强总理作政府工作报告，总结前5年政府工作成果，并为下一年政府工作提出建议。 平安观点： 坚持稳中求进总基调。2023年政府工作报告释放了长期深化改革的决心， 对经济增长质的要求和量的增长有明确的要求和平衡，积极的财政政策要“加力提效”，稳健的货币政策强调“精准有力”。对市场来说，政策指引让市场强化了中长期经济增长的信心，并对本轮经济修复的持续性有所期待。 经济增长和就业目标给出了弹性空间：5%左右的GDP增速目标基本符合此前的市场预期，扩大内需是实现5%增速目标的主要发力点。本次政府工 作报告对预算内投资、减税降费目标等细节均没有提及，可能说明在二十大开局之年，全国经济增长需要实现整体的量和质的协调，也为未来短期托底政策留有弹性和空间。就业方面，新增就业目标较前两年增加了100万人，我国就业市场可能存在一定结构性压力，是今年需要持续跟踪的重点。 财政政策加力提效，3-6月利率债供给压力或较大：我们测算全年新增债券供给7.72万亿，债务增速不高，但节奏可能更加关键。如果参照2022年 财政发债的节奏，3-6月月均供给规模达到1.2万亿，为19-22年同期均值 的1.8倍。我们预计，如果债券供给集中在3-4月，由于基本面处于快速修 复的时期，可能对市场产生的压力更大，即便3-4月央行有可能降准0.25% 释放流动性。如果债券供给集中在5-6月，基本面修复最快的时期正在过去，债市面临的压力相对可控。 货币政策强调“精准”，短期内降准对市场影响偏中性：货币政策在总量上的表述不多，更偏向根据经济发展情况相机抉择。目前经济还在复苏进程 中，保持流动性充裕仍有必要，在工具选择上，易纲行长指出，目前实际利率水平整体上合适，但用降准来提供长期流动性可能是较为有效的方式，不过对市场的影响可能偏中性。 短期内偏防守，长端等待经济斜率的确认，短端等待央行合意区间的确认：我们认为长端利率债至少需要等待经济修复斜率的确认，若没有超预期的 政策时，上半年十年国债3%-3.1%具备配置价值。中短端的重点则需要观察央行合意的市场利率围绕政策利率的波动区间，商业银行资本新规、供给压力、信贷需求抬升以及中期流动性投放的合力将决定新的价格区间，投资者可以择机交易。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 一、贯彻二十大精神的开局之年，坚持稳中求进的工作总基调 3月5日，2023年政府工作报告如期发布。本届为政府换届之年，2023年政府工作报告与党的二十大报告精神及此前的中央经济工作会议精神保持一致，“坚持稳中求进总基调，着力推动高质量发展”，“全面深化改革开放，提振市场信心”，“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，“实现质的有效提升和量的合理增长”等。整体上看，2023年政府工作报告释放了长期深化改革的决心，对经济增长质的要求和量的增长有明确的要求和平衡，积极的财政政策要“加力提效”，稳健的货币政策则强调“精准有力”。对市场来说，政策的指引让市场强化了中长期经济增长的信心，并对本轮经济修复的持续性有所期待。 图表1政府工作报告核心指标一览 2023 2022 2021 2020 目标 目标 实际 目标 实际 目标 实际 基本面 名义GDP同比 约8% 约7%-8.5% 约9% 13.39% 2.74% 实际GDP同比 5%左右 5.5%左右 3% 6%以上 8.10% 无 2.30% CPI同比 3%左右 3%左右 2.00% 3%左右 0.90% 3.5%左右 2.50% 城镇新增就业 1200万人左右 1100万人以上 1206万人 1100万人以上 1296万人 900万人以上 1186万人 财政 城镇调查失业率 5.5%左右 5.5%以内 5.50% 5.5%左右 5.10% 6%左右 5 赤字率 3% 2.8%左右 2.80% 3.2%左右 3.6%以上 地方政府专项债券新增限额 3.8万亿 3.65万亿（两会）+0.5万亿（8月） 3.96万亿 3.65万亿 3.78万亿 3.75万亿 3.49万亿 减税降费 对现行减税降费、退税缓税等措施，该延续的延续，该优化的优化。 全年减税降费2.5万亿，其中留抵退税1.5万亿，退税资金全部直达企业 全年退税减税降费超3.5万亿元，其中，新增减税降费超过1万亿元，增值税留抵退税2.46万亿元 小规模纳税人增值税起征点提至1.5万元；小微和个体年应纳税额不到100万的部分，所得税减半 全年新增减税降费约1.1万亿元 总减负2.5万亿 超过2.6万亿 货币 M2 与名义经济增速基本匹配 与名义经济增速基本匹配 11.80% 与名义经济增速基本匹配 9% 明显高于去年 10% 社融 与名义经济增速基本匹配 与名义经济增速基本匹配 10.30% 与名义经济增速基本匹配 10.30% 明显高于去年 13% 资料来源：中国政府网,平安证券研究所 二、经济增长和就业目标给出了弹性空间 5%左右的GDP增速目标基本符合此前的市场预期。2023年各地方政府设置的GDP增长目标多在22年目标的基础上有所下调，全国各省平均GDP增速为5.95%，按照往年规律，各省增速均值比中央最终确定的GDP增速目标高0.8%-1%，因此经济增速基本与此前市场预期相匹配。 扩大内需是实现5%增速目标的主要发力点。消费方面，早在22年底的中央经济工作会议中，就提出“把恢复和扩大消费摆 在优先位置”，政府工作报告和地方两会、两会前夕的部长发言则擘画出更具体的实施途径。一是集中鼓励大宗商品消费，包括继续实施新能源汽车免征购置税政策，推进新能源汽车、家电下乡等活动；各地方政府两会在提振商品消费的手段上，也高频提及“汽车、住房、家电家居”等大宗消费。二是组织开展主题消费活动，做到“季季有主题、月月有展会、周周有场景”，形成“波浪式的消费热潮”。三是通过延续、优化减税降费、创造新增就业岗位等方式，提高居民可支配收入，增强消费活力。 投资方面，基建投资仍是最主要抓手。资金来源上，23年新增政府专项债限额为3.8万亿，扩大专项债用作资本金的范围， 以撬动更高杠杆；同时鼓励民间资本参与。项目上，扩大专项债可投资项目的领域。 对经济增长和就业目标给出了适当的弹性空间，实际就业情况可能更值得后续跟踪。全国经济目标的形式各有不同，有时给 出下限，可能意味着目标相对刚性，有时可能仅给出范围。2023年经济增长目标为5%左右，就业目标为新增1200万人左右，城镇调查失业率为5.5%左右。相较过去几年会在两会报告中提及的中央预算内投资规模、减税降费目标、中央一般性支 出压减目标、国有大行小微贷款的量价目标等，本次均没有提及，这可能说明了在二十大开局之年，全国经济增长需要实现整体的量和质的协调，这也为未来的短期托底政策留有弹性和空间。 就业方面，新增目标较21及22年1100万人的数字增加了100万人，这个背景在于年新增高校毕业生人数将达到1158万人，再创历史新高。截至2023年1月，我国城镇调查失业率为5.5%，16-24岁就业人员调查失业率为17.3%，反映出我国就业市场可能存在着一定的结构性压力，也是今年需要持续跟踪的重点。 图表2历年政府工作报告对GDP目标的表述与实际 完成情况 年份 目标 实际 实际-目标 2013 7.5%左右 7.80% 0.30% 2014 7.5%左右 7.30% -0.20% 2015 7%左右 6.90% -0.10% 2016 6.5%-7% 6.70% 区间内 2017 6.5%左右 6.90% 0.40% 2018 6.5%左右 6.60% 0.10% 2019 6-6.5% 6.10% 区间内 2020 无 2.30% 2021 6%以上 8.10% 2.10% 2022 5.5%左右 3.00% -2.50% 2023 5%左右 图表3按5%的年增长目标，2023年的GDP三年复 合年化增速将达到5.4% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2010201220142016201820202022 资料来源:中国政府网,Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 三、财政政策：加力提效下的利率债供给测算 财政政策延续经济工作会议定下来的“加力提效”基调。加力代表规模增加，体现在赤字率提升至3%，中性假设下对应财政赤字预算为3.9万亿，较22年增加0.5万亿；新增专项债规模为3.8万亿，较22年的目标增加1500亿元。考虑到两会报告 中没有提及特别国债，去年动用以往年度专项债限额5000多亿，实际预算内增量预算约为1500亿元。为了提升财政资金的效力，2023年也明确“适当扩大投向领域和用作资本金范围”，以及“持续增加中央对地方转移支付，向困难地区和欠发达地区倾斜”，中央财政资金的使用杠杆有小幅抬升的空间。 全年新增债券供给7.72万亿，节奏上3-6月供给压力较往年偏强。全年新增债券供给为7.72万亿，同比增速为5.1%，供给压力并不算大。但是，发行节奏可能更加集中：一方面，23年提前批限额占全年新增限额的58%，远高于往年。另一方面， 23年1-2月专项债发行占全年新增限额的比重为22.7%，处于中等偏高位置。参照2022年财政明确靠前发力的节奏，90% 新增专项债和68%的国债与一般债在上半年完成发行，预计2023年上半年新增国债及地方债供给为6.1万亿，1-2月已完成 发行国债及一般债0.44万亿，专项债0.86万亿，3-6月月均供给规模达到1.2万亿，为19-22年同期均值的1.8倍。我们预 计，如果债券供给集中在3-4月，由于基本面处于快速修复的时期，可能对市场产生的压力更大，即便3-4月央行有可能降准 0.25%释放流动性。如果债券供给集中在5-6月，基本面修复最快的时期正在过去，债市面临的压力相对可控。 图表42023年利率债供给测算 2022 2023 乐观 中性 悲观 名义GDP（亿元） 1,210,207 1,313,075 1,307,024 1,300,973 名义GDP增速 7.75% 8.50% 8.00% 7.50% 赤字率 2.80% 3.00% 财政赤字预算（亿元） 33,886 39,392 39,211 39,029 地方专项债（亿元） 39,600 38,000 专项债/名义GDP 3.27% 2.89% 2.91% 2.92% 实际净融资（亿元） 73,486 77,392 77,211 77,029 存量债务（亿元） 610,883 688,275 688,094 687,912 政府部门杠杆率 50.48% 52.42% 52.65% 52.88% 政府债券到期（亿元） 99,146 92,273 政府债券总供给（亿元） 172,632 169,665 169,484 169,302 资料来源：国家统计局,Wind,平安证券研究所 图表52023年专项债额度下发靠前图表62023年地方政府专项债发行节奏（亿元） 提前批（万亿） 全年新增限额（万亿） 提前批占比 2019 0.81 2.15 38% 2020 1 3.75 27% 2021 1.77 3.65 48% 2022 1.46 3.65 40% 2023 2.19 3.8 58% 1-2月其他月份（不含使用结余限额） 40,000 30,000 20,000 10,000 0 20192020202120222023