债券日思录：制造业需求走弱，节庆支持服务业高景气

债券日思录 制造业需求走弱，节庆支持服务业高景气 债券 2023年05月01日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁 一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 4月30日，国家统计局公布3月PMI。制造业PMI录得49.2%，环比下行2.7个百分点；非制造业PMI录得56.4%，环比下行1.8个百分点。 平安观点： 制造业PMI全线回落，新订单需求不足最为突出 4月制造业PMI环比下行2.7个百分点至49.2%，为疫情过峰之后首度跌破荣枯线。结构上，所有分项均环比回落，仅生产、经营预期、配送时间仍在荣枯线上方。制造业PMI全线回落，一方面有季节性因素，4月PMI各分项一般环比下降1.0个百分点左右，另一方面，也体现出经济的内生修复动能放缓。 供需回落，新订单下行较快。生产三项（生产、采购量、进口）分别下行4.4、4.4和2.8个百分点至50.2%、49.1%和47.6%，分别在20.6%、14.2%和42.8%分位数（如无特别说明，本文提及的分位数皆为2018年以来）。需求三项（在手订单、新订单、进口）分别下行2.1、4.8和2.0个百分点至46.8%、48.8%和48.9%，分别在92.0%、11.1%和55.5%分位数。需求中新订单下降较快，预示后续需求继续承压，符合政治局会议“内生动力不强，需求仍然不足”的判断。总体来看，4月供需表现均弱于季节性，前瞻指标（采购量、新订单）弱于当期指标（生产、在手订单），显示基本面修复动力减弱。 证券研究报告 债券点评 债券报告 政策关注度较高的就业方面，从业人员PMI虽下降0.1个百分点，但2-3月从业人员PMI都处于90%分位数以上的高位，4月读数也接近中位数水平，制造业就业尚可。3月，城镇调查失业率5.3%，在两会定下的5.5%失业率目标之内；截至2月，城镇新增就业人数累计161万人，按2018年 降，则完成就业目标将存在一定难度。 以来（剔除2020年），2月一般累计完成全年就业人数总量的12.7%左右计算，全年就业人数约1263.2万人，仅小幅超出1200万人的政策目标，安全垫并不厚。因此，按照目前的经济修复情况，当前就业尚在时序进度之内，但也存在一定压力。一旦经济修复速度放缓、职位供给速度下 此外，经济并未太受到疫情二次冲击的影响，5-6月若疫情有所反复，需求或继续受到扰动。中采微观调研显示，部分企业开始反馈有员工复阳，但并未对企业生产造成严重冲击。22年11月疫情防控政策变化以后，12月制造业PMI和非制造业PMI环比分别回落1个百分点和4.9个百分点，料第二波冲剂后经济受到的影响小于上一轮。 利润空间连续小幅改善，但库存偏高，经营预期回落 债券债券日思录 制造业原材料价格环比降幅大于产成品价格，利润空间持续改善。4月原材料价格、产成品价格PMI分别环比下降4.5、3.7个百分点，产成品价格PMI-原材料价格PMI回升0.8个百分点，为连续第3个月上升。 库存略有压力，经营预期回落至38.0%分位数。4月，制造业产成品、原材料库存分别环比下降0.1、0.4个百分点，下降幅度与季节性（2018年以来，去除2022年）基本相当。不过，库存已连续3个月处于95%分位数以上的高位，体现出企业生产恢复之后，需求相对不足导致库存去化不畅的情形。新订单PMI-产成品PMI大幅下降4.7个百分点至-0.6%。库存偏高叠加需求不足，企业的经营预期下降0.8个百分点至54.7%，为38.0%分位数水平。 上游分化，中游设备制造业偏弱，下游偏强 上游行业方面，有色金属景气度最高，行业PMI环比升幅（4.9个百分点）、绝对值（58.3%）都是各行业最高水平；非金属矿物业表现亦不错，环比及PMI绝对值（0.7个百分点、54.9%）均在各行业中处于较高水平。然而，上游行业中的能源、化学原料及黑色金属较弱，行业PMI大幅下降（-6.7、-1.9、-1.5个百分点），且绝对值（38.6%、48.9%、44.1%）在各行业中处在极低水平。中游行业偏弱，通信设备、交通运输、金属制品环比降幅在3个百分点以上，且行业PMI绝对水平中等偏低 （49.4%、47.8%、50.3%）。下游与生活消费相关的制造业景气度则较高，食品加工、医药制造、服装鞋帽环比分别上升 3.7、2.7、-0.8个百分点，PMI绝对值均位于荣枯线之上（51.9%、51.2%、54.5%）。 行业景气度变化主要由需求驱动，景气度较高的行业新订单PMI的绝对值及环比均较高。下游消费需求恢复、带动生活品制造业走强的现象较为突出。 旅游、出行相关行业景气度高，建筑业新订单回升 4月非制造业PMI录得56.4%，尽管除价格外的多数分项有所下行，但仍大幅高于往年同期水平。非制造业PMI、在手订单、新订单、经营预期分别较往年同期（2018年以来，剔除2022年）高2.1、4.6、1.1、4.6个百分点。 销售价格环比升幅高达95%分位数。4月非制造业销售价格PMI环比提升2.5个百分点至50.3%。服务业、建筑业销售价格PMI分别环比上升2.8、0.6个百分点，非制造业价格上涨体现在服务业，与假期临近，居民出行需求旺盛的现象相吻合。服务类行业中，收费价格指数最高的是住宿业（55.9%）、航空运输业（55.0%）和批发业（53.3%）。 服务业景气度仍高，居民出行、旅游需求旺盛。服务业PMI环比回落1.8个百分点，录得55.1%，仍在90.0%分位数的高景气度区间。与居民出行、旅游相关的航空运输业、住宿业和文娱体育业经营状况指数分别上升14.6、9.7和12.2个百分点，达到78.6%、68.6%和62.3%。与节庆出行、旅游关系较弱的行业，经营状况PMI3个月均值也等于或略高于2021年同期，体现服务业整体景气度向好。 基建投资强劲，建筑业景气度持续高位运行。建筑业PMI录得63.9%，达到97.0%分位数；其中，上月大幅回落的建筑业新订单本月小幅回升3.3个百分点，回到52%分位数。基建好于房建，经营状况PMI读数分别为70.4%和64.1%。 制造业与非制造业分化创新高，经济缺乏合力，货币政策仍在观察期 制造业与非制造业分化程度走高，并伴随制造业大幅回落，历史上看主要有18年12月-19年1月，22年6月-7月以及23年2-3月。18年底到19年初，中美摩擦影响下外需回落，基本面承压，但是节日因素支撑非制造业表现，继18年10月降准后，19年1月央行再次降准，19年1-10月央行坚持市场利率围绕政策利率波动的“不缺不溢”思路。22月6-7月主要因疫情冲击的影响，非制造业受到冲击比制造业更猛烈，反弹强度也更大，22年8月超预期降息以后，基本面仍维持弱势。从结果上看，分化至少反映出经济修复可能缺乏持续性，央行在此后都不同程度上维持了友好的政策。本轮制造业与非制造业的分化加剧，反映出防疫放开后服务业修复有延续性，也反映出仅靠消费的自然修复和基建适度托底，并不足以支撑经济继续向上。由于就业尚有一定压力，货币政策能够参照2019年至少维持平稳。 市场已提前定价修复放缓，后续跟随基本面及政策交易 4月，高频数据已经显示出经济修复放缓的势头，10Y国债收益率下行7.4BP至2.78%，债市对此已经有了一定程度的提前定价，4月PMI只是对债市判断的确认。制造业需求放缓的特征较为突出，但结构上非制造业有托底，政治局会议也明确指出了“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，后续可能在重点领域针对性地出台政策，以呵护需求稳健恢复，因此市场博弈的信息可能来自政策是货币还是财政，以及政策出台的可能时点。如果如市场预期，5-6月仍在政策空窗期，那么债市风险不大，但10Y国债距离1年MLF利率还有3BP，显然赔率偏低。 因此，不建议追多，关注赔率较好的中短端部位参与交易。5月可以关注的交易点有缴税可能引起的资金面波动、海外可能出现的加息终点、金融数据回落等。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期 债券债券日思录 图表14月制造业PMI及分项（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表24月非制造业PMI及分项（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表3利润空间小幅改善，但需求偏弱（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表45月资金价格多保持平稳或小幅下行（1YIRS：FR007，%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所电话:4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中心B座25层 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 北京市丰台区金泽西路4号院1号楼丽泽平安金融中心B座25层