强化运营提升盈利能力，合成生物学构建未来

强化运营提升盈利能力，合成生物学构建未来 华熙生物(688363.SH) 推荐(维持评级) 核心观点：合理估值区间：145.50-166.29元 事件：公司发布2022年年度报告，2022年实现收入63.59亿 （+28.53%），归母净利润9.71亿（+21.11%），扣非净利润8.52亿（+ 28.46%），EPS2.02元。经营性现金流6.35亿（-50.22%）。Q4单季实 现营业收入20.39亿（+5.34%），归母净利润2.93亿（+29.27%），扣 非净利润2.51亿（+15.98%）。 费用管控初见成效，坚持创新巩固长期优势：2022年公司期间费用率59.47%（-1.63pct），其中销售费用率为47.95%（-1.29pct），主要是广告宣传费与市场开拓费控制良好，两项加总在销售费用中占比降 至16.05%（-0.48pct）；管理费用率为6.18%（+0.05pct），相对较为稳定。此外，公司2022年研发投入为3.88亿元（+36.52%），研发费用率提升至6.10%（+0.36pct），济南1.2万平米研发新场地投入使用，北京大兴“合成生物技术国际创新产业基地”投入使用。截至2022年末，公司共有研发人员827人（+256人），在研项目337项（+98项），已申请专利719项（+194项），授权专利337项（+171项）。我们认为，得益于技术研发驱动创新，公司科技壁垒将不断巩固和提升。 功能性护肤品占比再度提升，夸迪营收首破10亿。2022年公司功能性护肤品实现营收46.07亿元（+38.8%），占公司主营业务营收 72.45%（+5.4pct）。公司根据各品牌不同技术路线和品牌定位，制定差异化营销策略，并持续优化渠道结构，大单品打造成果显著。此外，公司产品线持续丰富，推出并重点打造：润百颜时光修护和光损伤修护系列、夸迪眼霜产品、米蓓尔水类和精华类产品、肌活糙米面霜，为品牌跨周期稳定发展提供品牌基础。2022年公司四大品牌润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活分别实现营收13.85/13.68/6.05/8.98亿元，同比增长12.64%/39.73%/44.06%/106.40%，板块毛利率为78.37%（-0.61pct），相对维持稳定。 原料业务保持稳定增长，医疗终端业务加速渗透。1）原料业务：全年实现营收9.80亿元（+8.31%），占主营业务收入15.41%（-2.88pct）， 毛利率71.54%（-0.65pct），其中高毛利的医药级透明质酸增速较高，实现收入3.37亿元（+33.73%），国际化布局成果显著，出口销售收入4.26亿元（占原料收入43.45%）。公司深入布局合成生物技术，持续通过研发新生物活性物拓宽产品矩阵，全年完成3个化妆品新原料备案，高产麦角硫因产品开发完成，5-ALA、唾液酸实现放大生产， 重组人源胶原蛋白完成中试生产。2）医疗终端业务：全年实现6.86 亿元营收（-2.0%）,占主营业务收入10.79%（-3.36pct），毛利率80.86% （-1.19pct）。其中皮肤类收入4.66亿元，同比下降7.56%，主要是因为公司主动调整产品策略、优化产品结构；骨科注射液收入1.52亿 元，同比增长22.98%，主要受益于八省二区及安徽省带量采购的落地执行；其他产品收入为0.68亿元（-5.79%）。3）功能性食品：全年实现营收0.75亿元，同比增长358.19%，主要是因为仍处于培育期， 体量相对较小，目前已形成水肌泉、黑零、休想角落品牌，线上渠道体系逐步完善，未来有望通过推广建立产品认知和品牌影响力。 分析师程培 ：021-20257805 ：chengpei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522100001 特此鸣谢：孟熙市场数据 2023-03-31 A股收盘价(元) 159.23 A股一年内最高价(元) 242.56 A股一年内最低价(元) 100.61 沪深300 4170.10 市盈率 85.85 总股本（万股） 48108.53 实际流通A股(万股) 9591.41 限售的流通A股(万股) 38517.12 流通A股市值(亿元) 152.72 相对沪深300表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 相关研究 2022-10-30华熙生物2022年三季报点评：功能护肤品渐入佳境，研发推进赋能产品创新 公司点评●医药行业 2023年4月2日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 投资建议：公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，“原料+功能护肤+医疗终端+功能性食品”四轮驱动，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为12.63/16.13/20.41亿元，同比增长 30.07%/27.76%/26.53%，EPS为2.62/3.35/4.24元，当前股价对应PE 为43/34/27倍，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道成本增加的风险、研发进展不及预期的风险、新品营销效果不达预期的风险、市场竞争加剧的风险。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6359.19 8099.30 10209.41 12735.67 收入增长率% 28.53 27.36 26.05 24.74 归母净利润（百万元） 970.92 1262.85 1613.36 2041.40 利润增速% 24.11 30.07 27.76 26.53 毛利率% 76.99 76.82 76.69 76.63 摊薄EPS(元) 2.02 2.62 3.35 4.24 PE 56.19 43.20 33.81 26.72 PB 8.22 6.91 5.74 4.72 PS 8.58 6.74 5.34 4.28 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 一、费用管控初见成效，坚持创新巩固长期优势 2022年公司实现营业收入63.59亿，同比增长28.53%，归母净利润为9.71亿，同比增长24.11%，扣非归母净利润为8.52亿，同比增长28.46%，对应EPS为2.02元，经营性现金流6.35亿，同比下降50.22%，现金流下降的主要原因是存货采购款、费用款项支付增加，导致购买商品、接受劳务支付的现金同比增长65.7%。 2022年公司毛利率76.99%，下降1.08个百分点，除骨科注射液受集采影响毛利下降4.51个百分点以外，整体毛利水平稳定。期间费用率59.47%，下降1.63个百分点，其中销售费用为3.93亿元，同比增长25.17%，主要用于公司销售渠道拓展和营销团队打造，但由于广告宣传费与市场开拓费增速相对放缓，销售费用率下降1.29个百分点至47.95%；管理费用为3.93亿元，同比增长29.67%，主要是受管理人员及后台部门办公人员增加导致职工薪酬增加、信息化建设及维护、投资业务咨询导致专业机构服务费增加，以及办公用固定资产增加导致折旧费增加的影响。管理费用率为6.18%，较2021年提升0.05个百分点。 图1：华熙生物近年营业收入及增速（亿元）图2：华熙生物近年净利润及增速（亿元） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图3：华熙生物近年销售、管理及研发费用率图4：华熙生物近年毛利率及净利率 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 2022年公司研发投入为3.88亿元，占营业收入比例为6.10%，较2021年提升0.36个百分点。公司依托微生物发酵技术、梯度3D交联技术、合成生物学三大研发平台，实现了多项技术突破。2022年公司获得多项国家级、省部级重大奖项：1）核心技术微生物发酵法生产透明质酸技术获得“国家科技进步二等奖”和“国家重点新产品”认证；该技术也与微生物酶切法大规模生产低分子量透明质酸及寡聚透明质酸技术共同获得“山东省科技进步一等奖”；2）透明质酸高效交联技术同样获得突破“国家重点新产品”认证；3）在玻璃酸钠注射液领域，国内率先采用终端灭菌技术获得“山东省技术创新项目”；以及专利/软件著作权972件（其 中发明专利120件，实用新型37件，外观专利14件）。截至2022年12月31日，公司共有 授权有效专利4,181件（其中发明专利209件，实用新型专利86件，外观设计42件，软件著 作14件）。 图5：华熙生物近年研发人员数量、占比及增速图6：华熙生物研发投入及增速（亿元） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 表1：华熙生物2022年新增及累计专利情况 分业务看，原料产品新增国际注册11项，医疗器械注册30项，新增3项化妆品新原料备 案，新获得2项特殊用途化妆品行政许可，新上市5款个人护理原料产品。 2022年公司完成合成生物学国际创新研发中心人才梯队的引进和研发平台的搭建。新引进科研人员超过50人，成立5个合成生物研发工作室、1个发酵优化平台、1个应用研发工作室及平台管理；构建国际上首个人乳寡糖物质库，已建有约百余种活性物质库，强化在功能糖合成生物学领域的国际竞争力。 制造转化方面，天津工厂新增300吨透明质酸产能，建成全球最大的中试转化平台，中试生产线正式投入运营；东营佛思特工厂无菌级HA生产线2022年主体设备已经招投标完成，预计2023年实现生产；收购北京益而康生物工程有限公司51%的股权，进军动物源胶原蛋白领域，新增胶原蛋白海绵和人工骨两项产品管线。 表2：华熙生物主要科技平台核心技术及获奖情况 科技平台核心技术奖项与认证专利/许可 医药级玻璃酸钠产品在 微生物发酵技术平台 梯度3D交联技术平台 国际领先的微生物发酵法生产透明质酸技术 国际上首次使用微生物酶切法大规模生产低分子量透明质酸及寡聚透明质酸 透明质酸高效交联技术突破 玻璃酸钠注射液国内率先采用终端灭菌技术 国家科技进步二等奖；国家重点新产品；国 家火炬高技术产业项目；山东省科技进步一等奖；山东省重点研发计划 山东省科技进步一等奖*；山东省专利奖；山东名牌产品；山东省科技发展计划项目；21届中国专利金奖 国家重点新产品；山东省科技进步一等奖；山东省重大专项；山东省重点研发计划；国产交联透明质酸软组织填充剂首家获得NMPA批准；欧盟三类医疗器械CE证书 山东省技术创新项目；NMPA把终端灭菌工艺作为同类产品的标准灭菌方式 国内取得了9项注册备案资质，在中国台湾地区取得1项DMF注册；国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质29项 医疗终端产品在国内取得药械类认证26项，国际认证23项 合成生物学平台工业菌创制技术 山东省生物活性物合成生物学重点实验室；国家重点研发计划“绿色生物制造”重点专项 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 二、功能性护肤品占比再度提升，夸迪营收首破10亿 2022年公司功能性护肤品实现营收46.07亿元，同比提升38.8%，占公司主营业务的 72.45%，提升5.4个百分点，毛利率为78.37%，同比下降0.61个百分点。公司功能性护肤品四大品牌品牌影响力持续提升，均完成一个或多个大单品系列的打造，获得市场和消费者认同。 1）润百颜：全年营收13.85亿元，同比增长12.64%，占板块营收32.54%。稳固大单品系列屏障修护系列和新品HACE次抛精华，并推出抗时光修护和光损伤修护系列，明确玻尿酸 科技护肤领导品牌定位，品牌建设升级至“玻尿酸科技修护美学”、“皮肤维稳、韧性生长”等概念，有望凭借核心科技INFIHA英菲智玻尿酸技术培养更多新单品，持续深化国民品牌形象。 2）夸迪：全年营收13.68亿元，同比增长39.73%，占板块营收32.14%，成为继润百颜后第二个营收突破10