品牌与渠道厚积薄发，立稳毛发消费需求升级

收入同降34.9%，盈利能力短期受损。2022年公司实现营收14.13亿元（yoy-34.9%），归母净利润-0.86亿元（yoy-171.4%），主要系消费大环境承压收入端客流缩减与销售及固定摊销成本影响。医生接诊制度实施导致的人工成本增长叠加新店扩张期的固定成本投放影响下，全年整体毛利率同降11.1pcts达61.8%，期间管理费用率同增6.82pcts至18.23%，主要系新店扩张与员工成本上行，收入规模萎缩影响下销售及研发费用率分别同增4.82pcts/0.66pcts至54.27%/1.3%，期间经营/投资/融资现金净流出1.08/6.50/3.33亿元，期末现金及等价物同降63.9%至5.65亿元。 线下客流缩减，今年低基数下恢复增长。到店客流减少与消费频次下滑致植固收入与盈利表现承压，分业务看：1）植发业务：实现营收10.30亿元（yoy-34.17%），收入占比72.9%，毛利率同降10.3pcts至64.4%，服务患者3.93万人（yoy-32.9%），其中雍享级优质客户达1059人，期内整体人均消费略降1.48%至2.63万元。2）养固业务：实现营收3.63亿元（yoy-37.74%），收入占比25.7%，毛利率同降12.1pcts至61.8%。公司由点向面推动固发业务发展，年服务养固患者6.33万人(yoy-39.91%)，复购率达28.2%，平均客单价在高粘性与植固导流下同增3.62%至5731元。 加码渠道拓展，推进低线下沉。公司逆势进行网点扩张，渠道覆盖率进一步巩固行业龙头地位。1）植发机构：期内新建成6家雍禾植发及3家发之初女性植发院部，拥有雍禾植发/发之初等植发机构63家，其中成熟期/发展期/新建院部37/17/9家。未来仍将推进渠道下沉实现机构覆盖广度，预计至2023年底全国植发医疗机构数近85家。2）固发机构：其中期内新建门店达6家，已在北上广深建成9家史云逊健发中心，未来有望通过店中店+独立门店形式加速养固第二曲线成长，我们预计2023-2025年间新增史云逊门店数达10-12家。3）毛发综合医院：位于上海的综合毛发医院已开业运营，拥有一级综合医院资质，并设有脱发、复查、女性美学等科室，推动毛发医疗专业化发展，位于北京的综合毛发医院有望于2023年中期完工营业。 专业化与精细化营运打造品牌价值。1）服务能力强化：通过医助协同体系、植发医生分级评价体系持续引领行业规范化、标准化和精细化，公司坚持以医生价值为核心的价格体系，以业务主任/院长/雍享主任/院长年服打造阶梯式专业化服务。当前公司以“强医计划”建有专业医护团队1341人，其中医生294名。2）营运效率提升：精细化营运与数字化赋能降本增效及标准化扩张，已上线一体化接诊管理系统，打造雍禾数字化营销平台、服务平台及协同运营平台，以数字化赋能服务与管理体验，提升接诊效率与盈利能力。 盈利预测与投资建议：雍禾医疗以品牌优势与全国渠道体系稳固毛发医疗行业龙头地位，短期受益于消费环境复苏带来的客流回补，长期有望在行业渗透率提升与消费升级趋势中持续拓展业务版图。基于年报表现，我们调整公司2023-2025年实现营收22.65/31.14/40.01亿元，归母净利0.88/1.64/2.61亿元，当前人民币收盘价对应2023年46倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端需求疲软、门店扩张受限。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）