涂料行业深度报告：涂料行业面临变局，内资涂企重整再航

行业研究|深度报告 看好（维持） 涂料行业面临变局，内资涂企重整再航 ——涂料行业深度报告 建材行业 国家/地区中国 行业建材行业 报告发布日期2023年04月01日 核心观点 国内涂料“大而不强”，内资龙头加速追赶。我国涂料行业规模较大，但相比海外市场大而不强，且随着房屋竣工增速下行，行业增速逐步趋缓。20年我国产量3513 万吨，市场规模4072亿，消费量占全球37.5%；其中建涂产量1640万吨，市场规模1350亿，规上建涂产量增速3%。全球涂料市场格局较为稳定，2021年CR10为39.5%，宣伟、阿克苏诺贝尔、PPG三大龙头2021年市占率23.3%。国内市场呈现“一超多强，外强内弱”的局面，2020年行业前10企业外资占6家，其中立邦在全行业和建筑涂料分别以4.3%和10.3%的市占率遥遥领先。近年来以三棵树为代表的内资企业以工程渠道切入，开始加速追赶。 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 行业规模稳定渠道结构变化，产品持续升级市场持续集中。规模上，据测算“十四 五”期间建筑涂料行业规模仍将维持1150亿元以上。渠道上，大B渠道随着地产竣工增速放缓规模将逐步趋稳，但随着精装房渗透率逐步提升，需求将进一步集中。2G渠道随着保障房和旧改的推进将补充大B渠道增速下滑。随着存量房翻新需求增加，小B和2C的“泛C端”将崛起，成为未来行业的重要增量。产品上，随着环保政策持续出台，未来水性涂料、高端产品占比仍将提升。市场上，内资企业有望 保交楼战线拉长，需求释放或非一蹴而就：——建材行业周报 2023-03-13 以工程端为切入口持续追赶，同时加速布局防水、保温板等相似度较高的赛道。 再次关注建筑建材央企估值提升机会：— 2023-03-06 海外市场人均用量多，集中度高，重涂占比多，企业多品类全球布局。展望全球建筑涂料市场，中美欧日印占有主要份额，预计2020年合计份额为74.1%。美，欧，日人均用量分别为20.5，15.4，11.8公斤，领先全球平均的11.9公斤，人均用量不仅取决于城镇化率，与需求结构和收入水平也有较强关联。海外市场相比中国市场，起步早集中度更高，欧美日印等市场都已形成较为成熟的本土龙头。宣伟，PPG，Akzo在其本土市占率相对较高。2019年，美国房屋房龄中位数41年，对应其建筑涂料需求中房屋重涂占比达到83%，且由于其人工成本较高，DIY需求达到41%。与国内龙头相比，海外涂料龙头均开启大规模并购，并实现多品类布局和全球布局。 涂料行业经历三大冲击，看好国内企业市占率进一步提升。近年来，涂料行业面临外部需求不足，原料成本高企，信用减值提升三大风险。涂料企业经营面临较大困境，有较多中小企业退出市场，部分抓住行业转型机会进行渠道变革的企业有望脱颖而出。参照海外龙头，我们认为立邦的公司发展路径对国内企业有较强的借鉴意义。先期通过大规模广告投放占领零售市场，在产能和渠道方面以来自建，并根据中国市场变化进行渠道调整。 投资建议与投资标的 经历前两年地产行业需求下行，成本提升等后，随着保竣工保交楼以及成本压力逐步减退，涂料行业有望迎来景气修复。未来行业或将迎来渠道变革与加速集中，头部企业有望凭借强大的执行力以及渠道产能等优势迎来进一步增长。建议关注积极渠道变革的国内涂料龙头三棵树(603737，未评级)，亚士创能(603378，未评级) 风险提示 竣工需求不及预期，保竣工保交楼需求不及预期，二手房销售不及预期，假设条件变化影响测算结果 —建材行业周报 地产销售改善，关注早周期品估值与后周期品业绩改善情况：——建材行业周报 2023-02-27 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 涂料行业现状5 规模：多年持续增长，国内大而不强5 格局：国内一超多强，内资加速追赶7 属性：利润率低杠杆率高，装饰性与消费性较强10 成本：原料成本占比高，经营杠杆较小11 涂料行业变革13 参照海外：消费量大，集中度高，零售端多13 供给：国产替代，头部集中17 需求：渠道变革，零售增长18 产品：环保升级，品类扩张21 投资建议23 风险提示24 图表目录 图1：中国涂料行业历史沿革5 图2：目前国内涂料与建筑涂料规上企业产量水平6 图3：2012年以来涂料产量与建筑业竣工面积情况6 图4：涂料行业所在全产业链结构6 图5：全球涂料市场规模情况7 图6：中国涂料消费量和海外消费量水平对比7 图7：2021年全球主要企业市占率8 图8：全球主要企业市占率变化情况8 图9：2020年国内涂料全行业市占率情况8 图10：外资龙头和内资龙头收入比较8 图11：2020年建筑涂料工程渠道市占率情况9 图12：2020年建筑涂料零售渠道市占率情况9 图13：2016-2020年全球主要龙头年均收入增速（单位：%）9 图14：2018-2021年房地产500强首选率前10名新进入者年平均数量（单位：家）10 图15：2017-2021年房地产500强首选率各行业前5名集中度情况（单位：%）10 图16：消费建材盈利能力与周转能力比较11 图17：消费建材负债水平与营运能力比较11 图18：三棵树自产墙面漆成本结构（2013-2015年平均）12 图19：三棵树与亚士创能钛白粉采购价格比较(单位:元/公斤)12 图20：2020年全球建筑涂料市场结构测算13 图21：2020年各国人均建筑涂料使用量(单位：公斤/人/年)13 图22：2010-2020年全球国家城镇化率变化情况13 图23：全球各地区人均收入水平与人均涂料消耗量对比13 图24：全球各地区涂料行业市场集中度概况14 图25：2020年外资龙头与三棵树在本土市占率比较14 图26：2020年国内建筑涂料行业格局情况14 图27：美国房屋房龄结构与城镇化率16 图28：美国建筑涂料需求场景结构16 图29：国内房屋房龄结构测算16 图30：2021年国内需求场景结构测算16 图31：四大海外龙头与三棵树核心财务数据比较17 图32：2021年外资龙头在全球布局情况（单位：百万美元）17 图33：国内外与市场规模与产品均价18 图34：国内百强涂料企业外资企业情况18 图35：2020年发达国家行业龙头与中国情况对比18 图36：国内涂料集中度提升情况（单位：%）18 图37：精装房开盘数及渗透率情况19 图38：房企销售面积集中度情况(单位：%)19 图39：近年棚改和旧改执行情况（单位：万套）19 图40：各地已公布“十四五”建设保障房数量(单位：万套)19 图41：未来全国房屋竣工结构测算（单位：亿平）20 图42：未来全国存量房屋建筑面积测算（单位：亿平）20 图43：重涂需求占比预计将逐步提升21 图44：预计未来几年零售市场和地产市场增速对比21 图45：目前国内环保型涂料占比22 图46：不同档次建筑涂料价格水平（单位：元/公斤）22 表1：2020年国内涂料行业不同口径市场规模情况6 表2：近年国内实际市场规模估算7 表3：近年来500强房企涂料首选率情况9 表4：近年来消费建材财务数据情况汇总10 表5：涂料主要构成物质12 表6：三棵树公司自产墙面漆单吨耗材与成本拆分（参考2013-2015年单耗与2021年采购价） ...................................................................................................................................................12表7：全球涂料龙头收购情况.....................................................................................................15表8：政府保障性住房建设体系测算（单位：万套）..................................................................19 表9：未来涂料行业需求结构测算（单位：亿元）20 表10：2016-2018年涂料相关环保政策密集出台21 表11：主要建材品类行业属性对比22 表12：三棵树和亚士创能不同品类在500强房企首选率情况22 涂料行业现状 规模：多年持续增长，国内大而不强 外资品牌抢占先机，国内市场大而不强。我国涂料行业起步于20世纪50年代，但主要市场参与者都是小作坊。20世纪80年代开始出现第一批涂料企业，外资涂料企业开始进入中国。1992年，日本龙头立邦登陆中国，将乳胶漆、水性漆等先进产品引入中国，改变了以往用石灰浆、粘土、水泥混合涂抹上墙的做法，国内涂料行业开始快速发展。90年代以来，全球龙头如美国威士伯等陆续登陆中国。2009年，中国涂料产量超过美国，成为全球第一涂料大国，但主要龙头都是外资企业，市场被外资所掌控，“大而不强”是国内产业的一大特点。2010年以来，以三棵树为代表的民族品牌逐步崛起，在部分细分领域可与外资龙头分庭抗礼，行业格局发展进入新的阶段。 图1：中国涂料行业历史沿革 数据来源：新材料在线网，东方证券研究所 海外品牌市场经验与技术积累深厚，早期对国内企业形成降维打击。与水泥、防水等其他建材不同，涂料行业具有一定的技术壁垒，不仅仅可以应用于建筑，汽车、工业、集装箱等众多制造业都需要涂料的参与，部分高端产品现在仍仅有少数企业可制造。海外不少涂料行业龙头背后其实是大型化工巨头，如德国的巴斯夫。美欧日等发达国家，化学工业起步较早，无论是理论知识还是应用技术都有深厚的积累。很多涂料龙头早在19世纪已经成立，携带着背后大量的技术积累和市场经验，在改革开放后国内高速建设期登陆中国，很快对国内市场参与者形成降维打击。 涂料行业增长逐步趋缓，周期性开始逐步体现。1978-2020年，我国规模以上涂料产量从34.4万吨增长至2,459万吨，CAGR为10.7%；其中规模以上建筑涂料产量2001年的59万吨增长至2020年715万吨，CAGR为14%。伴随着我国经济高速发展，2000年后我国涂料行业也进入快速增长期；而随着我国经济逐步进入新常态，涂料行业增速也逐步趋缓，2015-2020年，全国规模以上涂料产量从1,710.8万吨增长至2,459.1万吨，CAGR为7.5%，其中规模以上建筑涂料从538万吨增长至715万吨，CAGR为5.9%，周期性也开始逐步体现。 建筑涂料产量和地产竣工有较明显相关关系。建筑涂料一般应用在主体结构竣工后外墙施工和内墙装修上，因此和建筑行业竣工数据有较为明显的关系。有部分涂料需求来自存量建筑重涂，但目前重涂需求占比较低，不足以平滑竣工需求对涂料带来的影响。2012年以来，随着建筑行业竣工面积增速持续下滑，规模以上建筑涂料产量增速中枢也呈现逐步下滑的态势。 图2：目前国内涂料与建筑涂料规上企业产量水平图3：2012年以来涂料产量与建筑业竣工面积情况 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 涂料产量万吨建涂产量万吨 涂料产量增速%(右)建涂产量增速%(右) 2002200420062008201020122014201620182020 60 50 40 30 20 10 0 -10 800 700 600 500 400 300 200 100 0 建涂产量万吨建筑业竣工面积千万平 产量增速%(右)竣工面积增速%(右) 25 20 15 10 5 0 -5 -10 201220132014201520162017201820192020 数据来源：国家统计局，涂界，东方证券研究所数据来源：涂界，国家统计局，东方证券研究所 建筑涂料是涂料行业最重