下沉市场在线旅游龙头，出行复苏渗透提升助成长

同程旅行：深耕下沉市场，在线旅游行业排名第三。公司由同程和艺龙于2018年合并而来，融合了艺龙的住宿优势及同程的交通优势，两大股东腾讯与携程的流量和资源支持下积极打造下沉市场一站式出行平台，目前在线旅游市场排名第三。2022年，公司收入65.8亿元，经调整归母业绩6.5亿元，各恢复至2019年的89%、42%。疫情下公司连续三年经营盈利彰显韧性。 出行复苏+线上化率提升助力成长，下沉市场仍是蓝海。出行放开迎复苏，线上化提速（从2019年18%升至2021年30%）驱动在线旅游龙头复苏好于大盘。下沉市场旅游在线化率仍有较大提升空间：2021年交通在线化率70%，但低线为主的汽车票线上化率仅7%；低线酒店线上化率仅20-25%左右，低于高线城市40-50%。并且，下沉市场酒店客房规模占比61%，但连锁化率较低（一线/二线/三线及以下连锁化率各50%/41%/30%），在线旅游企业话语权相对更强，从而也助力下沉市场在线旅游龙头成长。 与美团、携程等差异化竞争，深耕微信生态，构筑下沉市场出行闭环。携程侧重国内外中高端一站式出行，聚焦高线城市和出海；美团依靠本地生活服务导流，侧重本地流量住宿等转化；同程则侧重下沉市场一站式出行，依托腾讯流量深度挖潜和下沉闭环打造核心竞争优势，有望差异化竞争谋成长。 出行放开迎复苏，下沉扩张和流量挖潜加速成长。对标海外OTA龙头，出行放开后收入基本能较快恢复疫情前。国内依托线上渗透提升和公司过往三年积累，成长更可期。今年春运期间国内机票预订行业恢复75%，公司机票预订较2019年增30%，2月酒店间夜较2019年增长近翻番，领跑行业。我们结合在线交通、酒店、度假综合等行业恢复，预计未来三年在线旅游行业GMV有望恢复至2019年的98%/120%/145%，并考虑公司近三年下沉流量挖潜、产品丰富下交叉销售与付费转换提升，及中线下沉扩张潜力，预计公司2023-2025年收入有望较2019年恢复136%/177%/218%（2021年已超疫情前）。 投资建议：下沉一站式出行龙头，看好复苏变现及持续扩张潜力，维持“增持”。维持公司2023-2025年归母业绩10.1/15.2/20.7亿元；23-25年经调整业绩16.7/21.9/27.3亿元，对应PE19/15/12x。下沉市场酒店低连锁化率、低线上化率为在线旅游平台提供成长机遇。过去三年，公司把握下沉在线渗透提升红利，流量逆势增长，一站式产品供给强化，出行复苏下变现可期。 公司历史PE估值15-25x，若给予2024年经营平稳期18-19x，结合绝对估值，未来6-12月目标市值447-474亿港币，对应空间17%-24%，维持“增持”。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；竞争加剧，与腾讯、携程等合作风险。 盈利预测和财务指标 公司概况：下沉市场在线旅游龙头 公司概况：“同程+艺龙”合并而来，侧重下沉市场在线旅游龙头 同程旅行：同程与艺龙合并整合而来，系国内排名前三的在线旅游龙头。同程旅行系国内两大在线旅游（OTA）平台艺龙和同程2018年合并而来，2018年11月在港交所上市，后于2021年12月更名为同程旅行。2019年，公司实现收入73.93亿元，经调整归母业绩15.44亿元，经调整净利率达21%。2022年，公司实现收入65.8亿元，经调整归母业绩6.5亿元，各恢复至2019年的89%、42%。根据艾瑞咨询数据，2021年，同程旅行在OTA市场市占率为14.8%（次于携程旅行36.3%，美团旅行20.6%），排名第三。 图1：同程旅行发展历史 竞争中差异化发展，资本支持下融合成长。具体来看，艺龙与同程成立较早（艺龙成立于1999年，同程成立于2004年），在传统OTA价格竞争时代，艺龙侧重住宿预订领域发力（合并前酒店业务贡献约9成），同程侧重交通票务与景区门票（2017年交通业务贡献近9成），各自形成了一定的差异化特点。但在互联网赢家通吃的背景下，面对携程最早通过“呼叫中心+派卡模式”掌握的中高端商旅客户基础及资本支持下的多方面进攻，OTA龙头若流量获取上相对受制，产品变现端又面临激烈竞争下，其发展也面临各自的挑战与困难。2015-2018年，二者各自在资本介入下走向整合，构成同程艺龙，并通过住宿、交通、景区等打通，优势互补，构筑一站式出行平台。近几年，公司进一步挖潜自身流量和产品特色，持续聚焦下沉市场打造一站式出行平台，差异化谋成长。 表1：艺龙与同程的业务侧重及各自发展历程 股东背景：腾讯、携程为TOP2股东，流量支持+资源共享 腾讯、携程为前两大股东，超级流量+资源共享支持。2010-2016年是在线旅游（OTA）龙头资源整合阶段，也是PC转移动互联网的关键阶段，互联网巨头陆续开始投资OTA企业以打造更加完整的移动互联网链条。2011年，腾讯战略投资艺龙，2015年携程从Expedia获得其所持艺龙股权；同程旅游则在2012-2015年期间获得了腾讯约13亿元的投资，以及携程14亿元投资。在2018年二者合并后，腾讯和携程也成为同程旅行的排名前二的两大股东。根据同程旅行官网披露的2022年第三季度业绩数据，腾讯为第一大股东，持股比例为21.38%，携程为第二大股东，持股比例20.86%。 图2：同程旅行股权结构（截至2022Q3） 依托上述股东背景，公司获得了超强的流量支持及资源共享，并开启其下沉发力、差异化竞争发展的步伐。一方面，在腾讯的支持下，同程于2014年4月起成为微信钱包九宫格“火车票和机票”两个入口唯一运营商，艺龙于2016年6月起成为微信钱包九宫格“酒店”入口唯一运营商。此后二者更是在微信小程序拓展的初期即深度介入和布局，在微信小程序中获得持续的流量支持。并且，由于微信的庞大流量体系及下沉市场优势，同程旅行开始侧重下沉市场挖潜。同时，携程成为其第二大股东后，一是彼此之间竞争趋于缓和，二是艺龙也获得了携程部分酒店资源拓展边界，并侧重差异化下沉市场竞争成长。 上市前，公司作为腾讯旅游布局的重要一环，与其签订了持续流量合作协议。2021年7月，公司与腾讯续签了“3+3”的合作协议，自2021年8月至2024年7月，腾讯将向同程艺龙提供流量支援，包括但不限于主要服务、软件授权、IP授权等； 双方将互相提供各种广告及营销推广服务，包括但不限于广告宣传、会员及视频权益等，同时同等条件下可优先续签3年。 合并后核心管理层基本稳定，协调效应逐步显现 核心管理层稳定，合并后协同效应显著。管理层决定企业发展方向，核心管理层的稳定十分重要。同程网络的创始人为吴志祥、马和平等人，多次带领同程成功转型，是同程网络的灵魂人物。白志伟2008年加入艺龙网，负责酒店预订业务客户开发，拥有丰富的团队管理及客户开发经验。2018年艺龙和同程合并后，双方核心的管理层保持了相对稳定，同程及艺龙的业务协调效应逐渐体现。 表2：同程旅行核心管理层简介 业务分析：疫情三年持续经营盈利，酒店业务韧性相对较强 2022年公司经营承压下滑，但疫情三年均盈利也彰显公司韧性。疫情三年，公司经营承压，其中2020年同程旅行收入同比下滑19.85%，经调整归母业绩9.54亿元/-38.23%。2021年有所回暖，全年收入已恢复至2019年的101.85%（主要来自酒店业务增长驱动），经调整归母净利润12.96亿元，恢复至2019年的84.39%。 2022公司全年GMV实现1227亿元/-18.3%，恢复至2019年的73.9%；公司实现收入65.8亿元/-12.6%，恢复至2019年的89.1%；经调业绩6.5亿元/-50.6%，恢复至2019年的41.8%，经调净利率9.8%/-7.6pct，较2019年减少11.1pct。总体来看，考虑过去三年疫情下的各种挑战，公司连续三年经调整归母净利润均盈利仍彰显公司经营韧性。 图3：同程旅行2017-2022年收入及业绩变化 图4：同程旅行业务拆分（年度） 业务构成：交通业务占比半壁江山，酒店业务韧性更强。分业务来看，2022年交通业务仍占据半壁江山，2022年交通票务收入33.8亿元，占总收入51.3%；住宿业务24.1亿元，占总收入36.7%；其他业务7.91亿元，占总收入12.0%。从变化趋势来看，2022年，公司住宿预订收入基本持平，较2019年增长2.4%，韧性最强，主要来自周边游兴起及下沉加速渗透带动；交通票务收入同比下滑24.2%，恢复至2019年74.8%，其中机票等承压更显著，汽车票等仍较快增长；其他业务收入增长17.9%，较2019年增长53.0%，但占比不高。 积极拓展增值服务+创新产品提升变现率。除了住宿预订，同程还提供餐饮、保险等增值服务提高变现率。以2022Q3为例，公司VAS收入达住宿+交通收入15%以上。此外，通过提升高频交通业务的交叉销售，进一步提升公司变现能力。 下沉市场线上化加速，整体仍为蓝海市场 疫情三年，加速国内旅游市场在线化率提升 承压三年，出行放开下国内游迎来恢复曙光。2012-2019年我国旅游总人次CAGR约10.66%，人均消费从768元/人增长至954元/人，期间CAGR约3.15%，稳步增长。2020-2022年，疫情影响下，出行行业全面承压。2022年，国内旅游收入2.04万亿元/-30.0，系疫情三年来最低，仅恢复至2019年国内旅游收入的35.6%。但2022年底出行放开后，国内游迎来曙光。今年兔年春节黄金周，国内游人次和收入各恢复至疫情前的89%、73%，恢复明显加速。中国旅游研究院预测，2023年全年国内旅游人数约45.5亿人次，约恢复至2019年的76%；国内旅游收入约4万亿元/+89%，约恢复至2019年的71%，整体复苏有望提速。 图5：国内旅游市场情况（亿人次；元/人） 图6：2020年以来国内游人次季度变化趋势 低线城市线上化进程加速，带动整体旅游市场线上化率提升。下沉市场用户习惯到店消费，疫情防控促使这部分消费转移到线上，大大提升了下沉市场线上化率水平。据网经社数据，在线旅游渗透率由2019年的17.6%提升至2021年的29.6%。 如参考艾瑞数据，综合航空公司、火车票、酒店等自有线上直销渠道，则在线旅游占比从2019年的32%提升至2021年达到45%，其中OTA平台占在线旅游市场比例较高，2020/2021年OTA占在线旅游比例分别67.1%/66.4%。同时，在线旅游市场韧性更强，2021年较2019年恢复74%，好于国内旅游消费（恢复51%）。 图7：2012-2021年国内在线旅游渗透率变化 图8：OTA两种模式的区别 OTA主要包括代理和批发两种模式。根据36Kr文章《OTA行业鏖战20年》，OTA行业的模式分为代理模式和批发模式两种：代理模式是指OTA为C端客户提供相应酒店预订、票务预订等服务，并按成交额一定比例抽取佣金，代表企业包括携程、Booking、同程等。该模式资产更轻（无需拥有酒店资产）、风险更小，是目前最主流的OTA商业模式，但面临佣金率下降的问题；批发模式是指OTA企业先向酒店、航司/铁路公司买断产品，然后出售给客户，赚取中间差价，代表企业为Expedia，该模式的盈利弹性更大，但面临较大的存货风险。 国内旅游市场扩容+在线化率提升驱动OTA（在线旅游）行业增长，下沉市场仍是蓝海。对于OTA行业来说，高线城市市场成熟，在线化提升空间较小；低线城市在更高收入增速+更低线上化率的情况下空间巨大，依然是蓝海市场。 国内旅游消费总规模有望恢复稳健增长：疫情前年均增速稳定在14%，主要系国内旅游人口的增长（年均10%）及人均旅游消费的增长（年均3%），出行放开下，旅游人次和人均消费有望逐步恢复至疫情前水平。 低线城市线上化率提升空间大：根据艾瑞咨询发布的《2021年中国在线旅游行业研究报告》，交通部分在线化率达70%+，但低线城市为主的汽车票业务线上化率仅8%，存在较大提升空间；酒店预订占比17%，低线城市在线化率仅20-25%，较高线40-50%水