盘面复苏启航，一站式在线旅游龙头迎新成长

携程：聚焦中高端客群，打造国内外一站式出行服务巨头。公司成立于1999年，先发优势构筑国内中高端客群基础；2003年赴美上市，2015-2017年先后收购去哪儿、天巡、Trip等持续扩张，打造国内外一站式出行平台；2021年赴港二次上市。公司在国内在线旅游市场规模排名第一，2019年GMV超8650亿元，市占率50%+，当年收入357亿元，Non-GAAP归母业绩达65亿元。 公司看点：中高端商旅构筑流量基本盘，国内外一战式出行平台多维变现。 疫情三年在线旅游行业渗透率提升（从2019年17.6%提升至2021年的29.6%），助力龙头成长，而流量与变现决定龙头核心优势。流量端，携程中高端商旅客群（平台用户收入约为行业平均的1.27倍）构筑基本盘，出行相对高频、价格敏感度低，在传统在线旅游龙头中优势突出。变现端，公司20余年打造一站式国内外出行平台强化出行用户粘性，并在相对高利润率的国内中高星级酒店和出境游预订中享有领先优势（公司中高星酒店占国内住宿预订收入约8成）。虽然前几年公司也面临美团高频本地流量酒店布局降维打击，但贡献核心利润的高线城市用户及供应壁垒短期仍较难动摇。 成长展望：复苏提速，出境游弹性可期，效率提升加速成长。公司三大核心板块国内游/出境游/纯海外业务，2019年各占比61-63%/24-25%/13-14%，全面复苏下均可期待：1）国内游受益于高线商旅客人商旅出行补偿性释放，预计恢复好于行业，23/24/25年有望恢复至疫前96%/112%/128%；2）出境游近三年行业出清，公司供应链齐备下竞争优势突出，其高端用户出境游复苏有望领先行业，今年初公司出境游“机+酒”预订已恢复40%，兼顾跟团游节奏，23/24/25年预计恢复54%/87%/111%，且出境游利润率高于国内游，助力公司业绩成长弹性；3）纯海外主要系天巡和Trip.com，22Q4已恢复到疫前，预计23年有望正增长，且天巡成本改善、Trip有望扭亏。过去三年，公司效率全面优化，中线经营利润率有望20-30%，较疫前18-19%水平提升。 盈利预测与投资建议：鉴于国内出行复苏加快及出入境开放提速，上调23-25年Non-GAAP归母业绩为54.7/79.8/95.1亿元（前值50.7/72.6/90.2亿元），对应PE30/20/17x。疫后在线旅游渗透提升，公司产品扩容且效率优化。伴随复苏加快，且中长途旅行补偿性需求释放意愿强烈，24年乐观Non-GAAP业绩预测近85亿。综合绝对与相对估值，公司目标市值2267-2407亿港元，较当前22%-30%空间，看好公司深耕中高端客群的海内外一站式出行服务的核心竞争优势和更显著的疫后复苏弹性，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；出行管控，政策风险；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；地缘政治和战争冲突影响等 盈利预测和财务指标 公司概况：聚焦中高端客群一站式出行巨头 携程：国内在线旅游龙头，聚焦中高端客群打造一站式出行平台 携程集团是全球领先的一站式旅行平台，成立于中国互联网元年1999年，2003年成功纳斯达克上市，2014年底成为中国最大旅游集团，先发优势突出。2021年在中国香港联交所二次上市。公司立足国内中高端客群打造一站式国内外出行平台，经过20多年的扩张，旗下主要包括携程旅行、去哪儿网、Trip.com、Skyscanner等品牌，可面向全球用户提供一套完整的旅行产品、服务及差异化的旅行内容，提供超过120万种全球住宿服务，480多家国际航空公司，以及超过31万项目的地活动，并与超过3万家合作伙伴一同满足用户不断变化的需求。 表1：携程发展历程 聚焦国内中高端客群，打造一站式出行平台。携程最早聚焦核心城市商旅客群，抓住出行消费中相对高频和优质的客群，迅速成为国内线上机票酒店预订龙头，先发优势突出。依托优质高频的商旅等中高端客群，公司持续进行持续深耕和拓展，在艺龙、去哪儿、途牛等的竞争中不断巩固自身地位，并通过并购去哪儿等进一步扩大市场份额。公司围绕国内中高端客群一站式出行服务平台，进行全方位布局，2016年加速全球化脚步。2016年11月，收购英国旅行搜索平台天巡（Skyscanner），2017年底完成对Trip的收购，此后持续夯实国内外布局。疫情后，公司加速国内本地旅游布局及海外出行业务等，一是本地生活布局强化，产品界面优化，周边产品丰富，直播等加强互动；二是加强海外天巡与自身海外Trip平台的互动导流，推动Trip平台经营改善。综合来看，携程核心在于围绕国内中高端客群持续强化一站式出行布局，致力于成为具有全球影响力的在线旅游企业。 图1：携程核心产品及一站式平台布局 股权情况：股权结构较为分散，百度为第一大股东 公司股权结构较为分散，管理团队稳定资深。如下表，公司第一大股东为百度（持股10.8%，来源于2015年与百度换股并购去哪儿），此外即摩根士丹利（持股5.8%）和T.ROWEPRICE（持股5.0%）。公司创始人“携程四君子”梁建章、季琦、沈南鹏和范敏颇具长远战略眼光，其中梁建章先生更是在数次关键期助力公司创新转型、挺过危机，目前多名高管自公司创立之初即加入公司、深耕行业多年：截至2022年2月28日，所有董事会成员和高管整体持股比例共计6.6%，其中梁建章、范敏、孙洁三人分别持股3.6%、1.4%和1.3%。 多次股权激励计划，绑定核心人才。根据招股书，携程成立来共实施了五次股权激励计划，其中2000年、2003年、2005年以及2007年的股权激励计划均已到期，另有2017年通过的全球股份激励计划分别于2018、2019年进行了修订和调整。 截至2021年第一个营业日，全球股份激励项下可能发行的普通股最大总数为100,877,248股（经计及股份拆细后），并且普通股数目于随后历年的1月1日每年增加截至前一年度12月31日已发行股本总额的3%，直至该计划终止。总体来看，携程通过多次股权激励计划设置，不断优化绑定核心人才，推动稳定增长。 图2：携程股权结构及主要高管履历 经营情况：疫情前稳步增长，疫情下相对承压 疫情前：业绩快速增长，盈利能力优秀。2016-2019年，携程收入CAGR21.66%，Non-GAAP归母业绩CAGR45.81%，经调净利率由2016年的10.75%提升至2019年的18.51%。2019年，携程总交易额突破8650亿元，营业收入357亿元/+15%，Non-GAAP归母业绩66亿元/+20%。 具体来看，携程主要业务包括住宿预订、交通票务、旅游度假、商旅管理，2019年各业务收入占比37.89%/39.12%/12.71%/3.52%，2016-2019年CAGR 23%/16%/25%/27%。从平台抽成率角度，住宿预订>旅游度假>商旅管理>交通票务，其中住宿预订贡献核心利润来源。 图3：携程集团2016-2022年收入及Non-GAAP归母业绩情况 图4：携程集团2016-2022年收入构成情况 疫情三年，旅游行业受到巨大冲击，携程经营也相应承压，但2021-2022年Non-GAAP业绩仍盈利。2020年携程Non-GAAP业绩亏损9.13亿元，2021年边际改善，Non-GAAP净利润13.56亿元。2022年公司实现收入200亿元/+0.08%，恢复至2019年的56%；归母业绩14亿元，同比扭亏；Non-GAAP归母13亿元/-4.57%，恢复约20%。具体来看，2022年国内业务在疫情反复下进一步承压，但本地酒店保持增长，2022年本地酒店预订较2019年+40%。同时海外业务强劲复苏，2022年携程国际平台海外酒店预订连续四个季度高于疫情前水平，2022Q4国际平台机票预订同比增长超80%，按照固定汇率口径机票收入已完全恢复到疫情前的水平。 图5：携程旅行2021Q1-2022Q4毛利率及净利率变化情况 图6：携程旅行2021Q1-2022Q4三项费用率变化情况 但是过去三年挑战之下，携程也全方面优化，磨砺内功：一是深化内容营销及本地化生活布局，夯实国内基本盘；二是海外布局持续优化升级，依托天巡流量优势对Trip.com持续导流强化；三是积极提升运营效率，助力运营提升及盈利改善。在目前全面复苏下，公司也有望迎来新发展机遇。 在线旅游行业：流量与变现，竞争与共赢 从本质来看，在线旅游龙头一般是流量的获取者，而旅游消费相对低频，因此获客成本可控且持续稳定是OTA龙头的核心竞争力所在，影响其后续成长。同时，由于旅游上游供应链也较为分散，要重建完善的产品链本身也需要较大的人力和资金投入，且获客不易下，全产业链变现也变得非常重要，这些都影响龙头成长。 在线旅游行业：交通、住宿、旅游度假等构成，变现率分化 国内在线旅游行业主要包括交通、住宿及度假三大业务。据易观分析和艾瑞咨询，按交易额口径，国内在线旅游行业来看，在线交通预订交易规模占比最大，在70%左右，2016-2019年CAGR为23.03%；住宿和度假占比虽不高但增速相对较快，2019年在线住宿预订规模占比19.4%，且呈上升趋势，2016-2019CAGR达27.93%,2020年占比在21.1%，而在线度假占比在10%上下浮动，2016-2019CAGR达39.29%。 图7：在线旅游业务细分 图8：在线旅游市场业务构成 从收入模式看，在线旅游企业（OTA）通过销售交通票务、酒店客房、旅游产品获得的收入主要来自其作为中介平台抽取的佣金，同时兼有部分批发赚差价(酒店为主）和广告收入，此外不同业务产品、供应商等特点各有不同，故变现率分化较大，业务发展相应各有侧重。 图9：中国在线旅游各细分业务交易规模及增速 图10：中国在线交通预订市场产业生态图谱 交通领域：交易额最高，核心流量入口，但变现率较低 交通预订作为出行第一步，往往是OTA流量入口。交通票务细分为机票、火车票、汽车票、船票等，但由于上游议价能力较强，变现率较低。 具体来看，在线交通领域规模超过万亿元，主要包括机票、火车票、汽车票和船票四大细分板块。2019年国内在线交通市场交易规模达到1.2万亿元，规模较大，其中2020年受疫情影响交易规模同比下滑37%，2021年同比增长约30%，但仍然低于疫情前。其中1）机票占比最高，达到53%，机票票务在线化起步较早，2002年起携程等OTA厂商边开始在线分销机票，2021年在线化率达到89%，为细分板块最高。2）火车票业务占比次之，为43%，虽然火车票业务在线化启动较晚，2013年起铁路总公司才放开互联网销售渠道，但由于供应商单一，票源紧张，线下票务抢购效率低，在线化率快速提升，2021年在线化率已达到80%。3）汽车票业务和船票业务占比较低，分别为4%和0.2%，上游供应商为汽车/轮船客运公司，较为分散，在线化程度不高，分别为8%和12%。 图11：2021年中国在线交通细分构成及在线化率 图12：2014-2016年中国四大航空公司代理费率 机票预订：上游航司资源优势显著，话语权较强，国内机票变现率极低，国际机票相对差异。2014-2016年，航空公司提直降代政策下佣金率降低（2014-2016年间国航、南航、东航等各大航司将前返代理费从3%逐步下调至0，2016.7起机票代理佣金由按比例收取改为每张机票定额支付，一般5-10元不等），加之搭售政策进一步规范等多方因素影响下，国内机票预订利润空间大幅压缩（据同程艺龙CFO范磊表示2017年航司佣金率为0.2%-0.3%）。而国际航空价格机制相对复杂不透明，且政策限制对比国内机票更加宽松，利润空间因此更大（代理模式下3-4%+，差价运营下变现率更高），但近两年受疫情影响颇大。 表2：在线交通细分板块变现率 火车票预订上游溢价能力极强，且主要通过官方渠道12306进行销售，OTA无分销权限仅作为中间商，基本零佣金，主要通过提供各类增值服务（抢票，交叉销售等）进行变现。 汽车票、船票线上化率较低，变现率相对平平，