绿色轮胎渗透提升打开全球二氧化硅龙头成长空间

节能减排大趋势下，轮胎标签法和汽车电动化驱动绿色轮胎高景气，打开高分散二氧化硅成长空间，公司作为全球第三大厂商，受益于高分散二氧化硅渗透率提升。 公司为全球绿色轮胎用高分散二氧化硅领先厂商 确成股份产品市场主要应用做橡胶工业领域中的高性能子午线绿色轮胎配套专用材料，已形成了从原材料硫酸、硅酸钠到最终产品二氧化硅的完整产业链。 公司现有沉淀法二氧化硅产能33万吨，位居亚洲第一，全球第三。 绿色轮胎稳步发展，对应高分散二氧化硅需求量未来三年CAGR为32% 在“双碳”大背景下，添加高分散二氧化硅的绿色轮胎有效降低滚动阻力进而降低能耗，是经济有效的节能减排手段。根据我们的测算，替换市场绿色轮胎渗透提升，驱动2025年全球高分散二氧化硅需求量有望提升至164万吨，三年CAGR32.6%；配套市场随着汽车电动化率的提升，2025年高分散二氧化硅需求量有望达36万吨，三年CAGR31%，届时仅考虑上述对乘用车轮胎的测算，全球高分散二氧化硅的整体需求将达到200万吨，CAGR为32%。 公司高分散二氧化硅产能持续扩张，盈利能力有望边际提升 公司在建产能7.5万吨，拟建泰国二期产能2.5万吨，均为高附加值的二氧化硅产品，随着未来项目的落地，一方面高分散二氧化硅产能占比将进一步提升，一方面规模效应显现，边际成本下降，公司盈利能力有望持续提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为18.8/23.1/25.7亿元，对应增速分别为25.3%/22.7%/11.3%，净利润分别为4.16/5.13/5.98亿元，对应增速分别为38.7%/23.3%/16.5%，EPS分别为1.00/1.23/1.43元/股，3年CAGR为26%。考虑到未来绿色轮胎前景向好，公司高分散二氧化硅产能持续释放，参考可比公司估值，我们给予公司23年21倍PE，目标价25.83元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：在建/拟建项目不及预期风险、主要原材料及能源价格波动风险、外汇汇率波动风险、客户开拓不及预期风险、环保政策限制风险。 投资聚焦 核心逻辑 1）高分散二氧化硅未来三年市场增速有望达到32%。根据我们的测算，替换市场绿色轮胎渗透提升，驱动2025年全球高分散二氧化硅需求量有望提升至164万吨，三年CAGR为32.6%；配套市场随着汽车电动化率的提升，2025年高分散二氧化硅需求量有望达36万吨，三年CAGR31%，届时全球整体需求达到200万吨，CAGR为32%。 2）公司高分散二氧化硅产能全球第三，产能持续扩张抢抓行业扩容和市占率提升红利。公司深耕沉淀法二氧化硅行业多年，产能不断扩张，以先发优势锁定了国际轮胎巨头和高速发展的中国轮胎客户，目前公司拥有沉淀法二氧化硅产能33万吨，在建产能7.5万吨有望进一步扩大白炭黑市场占有率。 不同于市场的观点 公司高分散二氧化硅业务的成长性未被市场充分认知；技术壁垒、客户壁垒、环保壁垒给高分散二氧化硅行业带来的高准入门槛未被市场充分认知。 核心假设 1）产量假设：19-21年公司沉淀法二氧化硅产量分别为21.8/19.8/25.1万吨，产能利用率（产量/产能）分别为94.9%/59.9%/76.0%。考虑到福建基地和泰国基地开工率提升，我们假设22-24年二氧化硅产量约为27/34/38万吨。 2）销量假设：由于公司的经营模式为以销定产，19-21年公司几乎实现满产满销，产销率分别97%/101%/100%，因此我们假设22-24年公司产销率均为100%，对应销量分别为27/33/36万吨。 3）产品价格假设：19-21年公司二氧化硅产品售价分别为5440/5159/5635元/吨，基于市场价格走势，我们预计公司22-24年二氧化硅单价为6604/6500/6500元/吨。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为18.8/23.1/25.7亿元，对应增速分别为25.3%/22.7%/11.3%，净利润分别为4.16/5.13/5.98亿元 ， 对应增速分别为38.7%/23.3%/16.5%，EPS分别为1.00/1.23/1.43元/股，3年CAGR为26%。考虑到未来绿色轮胎前景向好，公司高分散二氧化硅产能持续释放，参考可比公司估值，我们给予公司23年21倍PE，目标价25.83元，首次覆盖给予“买入”评级。 1.公司是全球沉淀法二氧化硅龙头 确成股份是全球领先的沉淀法二氧化硅（白炭黑）制造商，总产能位列世界第三，主营业务为沉淀法二氧化硅产品的研发、制造和销售，目前已形成了从原材料硫酸、硅酸钠到最终产品二氧化硅的完整产业链。公司产品市场主要聚焦于橡胶工业领域中的高性能子午线绿色轮胎配套专用材料以及大健康领域的动物饲料用载体和口腔护理。 1.1公司主要从事沉淀法二氧化硅产品的研发、制造和销售 确成股份前身为无锡确成硅化学有限公司，成立于2003年1月，2005年1月无锡工厂首条二氧化硅产线投产，2011年12月，公司完成股份制改造，确成硅化学股份有限公司正式成立，2016年9月，公司在泰国成立子公司，开始迈向国际市场，2020年12月公司在上海证券交易所挂牌上市。截至2022Q3末，公司共拥有沉淀法二氧化硅产能33万吨，位居全球第三。 图表1：公司发展历程 公司拥有四大生产基地，即无锡、安徽、福建三个国内生产基地及泰国一个海外生产基地，合计已建成产能33万吨，在建产能7.5万吨。 1.2阙伟东、陈小燕夫妻为公司实际控制人 公司股权集中度高，阙伟东、陈小燕夫妻通过华威国际发展有限公司间接持有公司59.37%股份，陈小燕直接持有公司3.23%股份，阙成桐为阙伟东和陈小燕之子，直接持有公司4.26%股份，阙伟东一家合计持有公司66.86%股份。 子公司层面，公司直接控股8家子公司，其中7家为全资子公司，间接控股1家子公司。其中，无锡东沃所在地为江苏无锡，主要为公司主营产品二氧化硅的原料硫酸的生产基地，拥有年产20万吨硫磺制酸的生产能力，并在生产硫酸过程中生产蒸汽、电力；安徽确成、确成硅（泰国）和三明阿福均从事二氧化硅及相关原材料的生产、销售等。 图表2：确成股份股权结构（截至2022年三季报） 1.3产能扩张驱动业绩增长 公司布局二氧化硅全产业链。公司进行了全产业链布局，产品涵盖了二氧化硅及其原材料硅酸钠、硫酸及蒸汽、电力等。公司的全产业链运营不仅有助于在各个生产环节节约成本，同时有利于公司通过各个环节的工艺创新实现新产品的研究开发。 同时，二氧化硅两种主要原材料硅酸钠、硫酸的自产，能够降低原材料价格波动的风险，且保证原材料的品质及供给。此外，利用制备硫酸的余热发电，不仅提高了能源使用效率，且有效防范了限电导致停产的风险，优化了资源利用效率。 图表3：确成股份产业链图及公司涉及产品 受益于二氧化硅产品产能持续投产，公司业绩逐年增长。2017-2022H1，公司沉淀法二氧化硅名义产能由21万吨增至33万吨，其中高分散二氧化硅产能由15万吨增至19.5万吨。产能扩张带动产品产销量持续增长，2013-2021年，公司营业收入/归母净利润由5.09/0.9亿元增至15.03/3.0亿元，CAGR分别高达14.5%/15.9%。受益于国内绿色轮胎渗透率的提升，高分散二氧化硅需求较好，且泰国工厂开工率提升，2021年公司营业收入/归母净利润同比大增42.2%/55.4%，创公司业绩新高。 海外需求增加叠加海运费下降，22年前三季度业绩表现优异。22Q1-3实现营业收入13.3亿元，同比增28.5%，实现归母净利润3.1亿元，同比增长48.4%，主要由于国际客户对于高分散二氧化硅的需求增加叠加泰国工厂的负荷稳步提高带动产品销量，同时国际海运物流有较大幅度改善。 图表4：确成股份营业收入变化 图表5：确成股份产能变化 公司产能利用率和产销率均保持较高水平。2017-2019年，公司产能利用率和产销率均在90%以上，较为稳定，2020年受新冠疫情和泰国新开工厂产能力利用率不足的影响，产能利用率降至60%，2021年受益于项目投产，二氧化硅产能利用率增至76%。 图表6：确成股份主营产品价格变化 图表7：确成股份二氧化硅产销量变化 公司盈利能力稳定，资产负债率和期间费用率持续降低。公司净利率稳定在20%左右，22Q1-3实现净利率23.4%，创历史新高。2020年上市以来，公司在建工程逐年增加，而资产负债率呈下降趋势。 图表8：确成股份净利润变化 图表9：确成股份资产负债率变化 2013年以来，公司股本回报率（ROE）、资产收益率（ROA）和投资回报率（ROIC）整体呈现先下降后上升的趋势。2020年受IPO募资财务摊薄影响，ROE、ROA和ROIC均有所下降，21年来有所回升。 公司各项费用管理得当。2015-22Q1-3，公司销售/管理/财务费用率均维持在较低水平。2020年因会计政策调整，原计入销售费用的运输费用改计入营业成本，导致销售费用率大幅降至0.55%，随后均维持在0.5%以下。公司22Q1-3销售/管理/财务/研发费用率分别为0.31%/6.68%/-6.10%/3.49%。 图表10：确成股份ROE、ROA和ROIC变化 图表11：确成股份期间费用率变化 2.轮胎行业稳步发展驱动沉淀法二氧化硅需求 根据Grand View Research统计，2018年全球沉淀法二氧化硅市场规模为19.6亿美元。其中，口腔护理行业、橡胶和农用化学品的需求上升是推动该行业增长的主要因素。到2025年，全球沉淀法二氧化硅市场规模预计将达到33.4亿美元。 2.1.二氧化硅产品可分为沉淀法和气相法，我国以沉淀法为主 二氧化硅按制造方法分类可分为沉淀法二氧化硅和气相法二氧化硅，中国90%以上的二氧化硅产品为沉淀法二氧化硅。沉淀法二氧化硅学名为沉淀法水合二氧化硅，俗名沉淀法白炭黑、白炭黑，通常采用水玻璃溶液与酸（通常使用硫酸）反应，经沉淀、过滤、洗涤、干燥而成。沉淀法二氧化硅中又包括高分散沉淀法二氧化硅和普通沉淀法二氧化硅，高分散二氧化硅是用于绿色轮胎的二氧化硅，可有效降低滚动阻力，改善其抗湿滑性能。 图表12：二氧化硅产品的分类 轮胎是沉淀法二氧化硅最大的应用领域。沉淀法二氧化硅处于产业链的中游，其主要原材料为硅酸钠和硫酸，硅酸钠的主要原材料包括纯碱、石英砂等，硫酸的主要原材料为硫磺。从沉淀法二氧化硅的市场需求来看，轮胎、鞋类、硅橡胶等橡胶工业领域是二氧化硅的主要消费市场，占二氧化硅总消费量70%以上。 从消费结构看，轮胎用二氧化硅消费量和消费比例均呈上升趋势。我国是轮胎制造和消费大国，连续14年轮胎产品位居全球首位。近年来，制鞋业增速放缓导致制鞋用二氧化硅消费比例逐年下降，与此相反，因绿色轮胎不断推广，二氧化硅作为“绿色轮胎”专用配套材料，添加比例增加，轮胎行业的高速增长带动了轮胎用二氧化硅消费量和消费比例的同步增加，对二氧化硅全球需求增长形成强劲支撑。 图表13：2020年中国沉淀法二氧化硅下游应用占比 图表14：中国沉淀法二氧化硅消费比例 2.2.需求端：绿色轮胎渗透率提升驱动高分散二氧化硅需求2.2.1.轮胎标签法倒逼轮胎绿色化 二氧化硅需求取决于绿色轮胎需求。绿色轮胎是指以白炭黑替代传统炭黑为胎面胶填料的低滚阻、低油耗的轮胎，其中又以高分散二氧化硅填充的轮胎性能最为优异。据怡维怡橡胶研究院，添加了二氧化硅的轮胎在滚动阻力、抗湿滑指数方面性能显著优于添加传统炭黑的轮胎，其滚动阻力可减少30%，节油5-7%。 图表15：绿色轮胎和传统轮胎性能比较 图表16：欧盟轮胎标签法三大标准 轮胎标签法趋严格，推动全球绿色轮胎渗透率提升。根据欧盟标签法的规定，从2012年11月起，所有在欧洲销售的轿车和卡车的新轮胎都必须贴上一个能效标签，要求轮胎制造商对燃油效率、湿地性能和滚动噪音等方面进行严格的控制。 目前，全球范围内欧盟、日本、韩国、巴西、沙特等地都强制实行绿色轮胎标签