2022年承压筑底，期待激励优化全新启航

核心观点公司研究·财报点评 首旅酒店（600258.SH） 2022年承压筑底，期待激励优化全新启航 买入 2022年归母净利润亏损5.8亿，处于预告区间，疫情下承压。2022年公司营收50.89亿元/-17.29%，全年RevPAR恢复至2019年的61%；归母与扣非净利润各亏5.82和6.74亿元，同比转亏，处于预告区间内。酒店收入49.03 亿元/-15.93%，净亏损6.02亿元/去年亏0.40亿元；景区收入1.86亿元 /-42.03%，净亏损0.13亿元/去年盈利0.89亿元。单Q4营收12.52亿元 /-12.30%，归母与扣非业净利润各亏2.51、2.77亿，增亏1.82和1.95亿。 2022年新开879家，2023计划新开1500-1600家。2022年新开店879家 （目标1300-1400）/净增67家，经济型/中高端/轻管理/其他各新开97/200/582/0家，净增-298/+133/+754/-522家。公司2022年对主要管理输出合作公司进行了收购，其中有363家转入华驿轻管理，其他则多数清退，同时经济型减少较多预计主要系疫情等因素闭店、升级改造等影响。2022年末，公司酒店共5983家，中高端房间量占比提至35%，期间中高端占酒店收入比达53%；2022年末，公司储备店为2,085家，其中经济型/中高端/轻管理各占比16%/28%/56%，为2023年新开1500-1600家店提供基础。期末公司直营客房占比17.39%，加盟客房占比82.61%，加盟持续提升，但直营占比仍高于同行。 刚性成本拖累毛利率及管理费率，销售费率有所改善。2022年，公司毛利率15.7%/-10.5pct,折摊及人工刚性；公司期间费用率29.6%/+2.6pct，其中管理/财务/研发费率同比各+2.3/0.4/0.3pct，销售费率同比 -0.4pct，主要系销售佣金减少且其他费用控制良好。全年资产和信用减值损失1.80亿元也拖累业绩。截至报告期末，会员总数已达1.38亿同比增长3.76%。2022年，线上中央预订贡献48.5%/+5.5%。 今年一季度RevPAR恢复约95%+，高端资产注入方案落地。今年1-3月，公司REVPAR分别恢复77%、118%、99%，估算一季度REVPAR恢复95%，逐步复苏。在国企改革背景下，公司拟全面加大开发与运营激励，强化收益管理，助力规模成长和盈利提升。公司也公告拟分别以1.99亿元、5061万元、623万元收购诺金100%股权（含环球影城诺金管理权）、首旅日航50%股权、安麓40%股权，对应36家酒店/13654间客房，对应2021年净利润贡献1900万元，PE估值13x（其中诺金收购估值11x），未来出行复苏和环球影城项目客流潜力释放下盈利有望进一步扩容 （2021.9底环球影城项目开业）。伴随上述高端资产管理权注入，公司高端品牌矩阵和管理能力有望全面丰富，进而助力中线发展。 风险提示：疫情反复、出行复苏、门店扩张及国企改革低于预期等。 投资建议：期待复苏和激励变化，维持“买入”评级。考虑高端资产整合注入，但兼顾公司过往开店和恢复节奏差异，预计公司2023-2025年EPS为0.71/1.05/1.23元（23-34年较此前0.73/1.09元略下调），对应23-25年PE估值34/23/20x。但综合来看，公司未来一看直营店占比较高下，RevPAR全面复苏下仍有一定的业绩弹性；二看公司三年承压后，在国企改革强化做大做强背景下，公司未来经营和开发激励有望全面强化，从而提振中线成长空间，维持“买入”评级。 社会服务·酒店餐饮 证券分析师：曾光证券分析师：钟潇 0755-821508090755-82132098 zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003 证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹 010-880053770755-81982942 zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价23.91元 总市值/流通市值26752/25594百万元 52周最高价/最低价26.68/19.21元 近3个月日均成交额264.88百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《首旅酒店（600258.SH）-第三季度经营环比改善，未来看点仍多》——2022-10-30 《首旅酒店（600258.SH）-短期经营承压开店放缓后市仍有看点》——2022-08-30 《首旅酒店（600258.SH）-一季报增亏，关注后续疫情与复苏预期变化》——2022-04-29 《首旅酒店（600258.SH）-2021年扭亏为盈，2022年开店目标提速》——2022-03-31 《首旅酒店（600258.SH）-21年业绩扭亏开店加快出行复苏预期强化》——2022-03-06 盈利预测和财务指标 2019 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,153 5,089 8,108 9,156 10,277 (+/-%) 16.5% -17.3% 59.3% 12.9% 12.2% 净利润(百万元) 56 -582 801 1176 1374 (+/-%) -111.2% -1145.6% -237.6% 46.9% 16.8% 每股收益（元） 0.05 -0.52 0.71 1.05 1.23 EBITMargin 8.8% -3.4% 12.5% 16.3% 17.7% 净资产收益率（ROE） 0.5% -5.6% 7.3% 10.1% 11.0% 市盈率（PE） 481.6 -46.1 33.5 22.8 19.5 EV/EBITDA 51.1 302.1 30.2 22.3 18.9 市净率（PB） 2.42 2.56 2.44 2.30 2.15 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 2022年归母净利润亏损5.8亿，处于预告期间，疫情扰动下整体承压。2022年公司实现营业收入50.89亿元，同比下降17.29%，为2019年的61%；归母与扣非业绩各亏损5.82和6.74亿元，同比均转亏，处于此前业绩预告区间内（归母净利润亏损5.2-6.0亿元，扣非净利润亏损6.2~7.0亿元）。 其中公司2022年酒店业务收入49.03亿元，同比下滑15.93%，净亏损6.02亿元， 同比增亏（去年亏损0.40亿元）；景区业务收入1.86亿元，同比下滑42.03%， 净亏损0.13亿元，同比转亏（去年盈利0.89亿元）。 Q4营收恢复放缓，受疫情影响同比下滑12%。2022Q4，公司实现营业收入12.52亿元，同比下滑12.30%，仅为疫情前的60%（21Q4为疫情前同期的69%)，业绩与扣非业绩各亏2.51亿元和2.77亿元，同比各增亏1.82亿元和1.95亿元，承压严重，主要系Q4疫情反复。 图1：首旅酒店营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：首旅酒店Q4营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：首旅酒店归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：首旅酒店Q4归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2022全年酒店RevPAR恢复61%，整体承压。2022年全年，公司酒店RevPAR-17.9%，恢复至2019年61.4%，其中经济型/中高端酒店/云酒店分别恢复62.7%/55.9%/56.5%，同店RevPAR-20.6%（ADR-7.4%，OCC-9.1pct），恢复59.3% （ADR-13.5%，OCC-25.1pct），经济型/中高端酒店/云酒店分别恢复60.4%/56.1%/61.9%。同时，分季度来看，相比锦江酒店和华住集团，公司恢复相 对较缓，22年Q4公司RevPAR仅恢复至疫情前的63%。 其中，22Q4酒店整体RevPAR95元/-11.6%(ADR-2%/OCC-5.7pct)，较疫前恢复63%（ADR-6.5%/OCC-25.3pct）。Q4经济型/中高端酒店/轻管理酒店RevPAR分别恢复65.8%/56%/64.1%。Q4同店（开业42个月以上）RevPAR96元/-14.6% （ADR-4.3%，OCC-6.5pct），恢复至2019年同期的60.9%（ADR-11.7%，OCC-24.1pct）,经济型/中高端酒店/轻管理酒店RevPAR分别恢复65.0%/54.4%/69.5%。 图5：首旅各档次酒店季度RevPAR同比变化图6：三大龙头境内酒店2022年各季度RevPAR恢复情况 资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理 2022年新开879家，轻管理占比超6成。2022年新开店879家（目标1300-1400） /净增67家，经济型/中高端/轻管理/其他各新开97/200/582/0家，净增 -298/+133/+754/-522家。2022年第三季度，公司完成对管理输出业务的一家主要合作公司70%股权的收购，将该合作公司旗下管理的363家满足“华驿”标准的管理输出酒店转入“轻管理-华驿”进行管理,对剩余124家酒店终止提供管理输出服务。同时经济型酒店减少主要系疫情、物业到期关店、升级改造等综合影想所致。 截至2022年底，公司酒店数量达到5983家/+1.13%。按房间量计，公司中高端有所强化，占比由2021年31.6%提升至35%，期间中高端占酒店收入比达53%。直营店占比由2021年18.8%进一步下降为17.4%。 图7：首旅酒店季度开店情况图8：公司2016-2022年新开店和门店总规模变化 资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理 2022年公司计划新开酒店1500-1600家，预计中高端与软品牌仍为主力。截止 2022年末，公司储备店2085家，助力2023年提速拓店，其中经济型/中高端/轻 管理各占比16%/28%/56%，为2023年新开1500-1600家店提供基础。2022年末公司直营占比11.32%，按客房占比17.39%，加盟酒店占比88.68%，按客房占比82.61%，加盟持续提升。但横向来看，公司直营占比仍相对高于行业同行。 表1：公司过去几年开店目标及完成情况 计划新增开业 实际新开 实际净增 年底签约酒店 2018 不低于450家 622 337 530 2019 不低于800家 829 401 660 2020 800-100家 909 445 1,219 2021 1400-1600家 1,418 1,021 1,791 20221800-2000家 后调至1300-1400 20231500-1600家 879（疫情影响）672085 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理注意：2022年主要是疫情影响持续3年后关店等影响较大，同时公司对管理输出门店进行清理所致。 表2：截止2022年公司新增及在营酒店情况 2022年新开酒店家数在营酒店家数在营客房间数截止2022.12.31储备店 酒店家数 占比 酒店家数 占比 客房间数 占比 酒店家数 占比 经济型酒店 97 11.04% 1,993 33.31% 183,401 39.19% 337 16.16% 中高端酒店 200 22.75% 1,517 25.36% 165,181 35.30% 586 28.11% 轻管理酒店 582