营收业绩稳健增长，股权激励彰显发展信心

投资要点 事件：公司发布2022年年报，2022年实现营业收入50.1亿元，同比增长24.7%，实现归母净利润10.5亿元，同比增长21.8%，实现扣非归母净利润9.5亿元，同比增长17%。2022Q4实现营业收入21.2亿元，同比增长10.9%，实现归母净利润5.3亿元，同比增长5.2%。 护肤品贡献主要营收，线上渠道持续发力。分品类来看，护肤品营收45.6亿元，同比增长25.6%，占总营收比例91.2%，医疗器械营收3.9亿元，同比增长18.9%，彩妆营收0.5亿元，同比基本持平，护肤品仍然贡献主要营收。分渠道来看，线上渠道营收40.3亿元，同比增长22.1%，占总营收比例80.6%，线下渠道营收9.7亿元，同比增长36.6%，其中线上主要以自营模式为主，线下主要以经销和代销模式为主。报告期内公司进一步加码线上渠道，营收占比持续提升，其中天猫旗舰店为最大的线上平台，占线上收入46%，同时抖音系实现快速起量，销售额同比增长86.2%；2023年公司将进一步发力线下渠道，拓展OTC药房、医院等专业渠道及免税商店、母婴连锁等渠道，实现多方位消费者触达。 研发投入加大，盈利能力稳定。2022年公司销售/管理/研发费用率分别为40.8%/6.8%/5.1%，分别同比-1pp/+0.7pp/+2.3pp，销售费用率呈平缓下降趋势，研发费用率有明显提升，公司持续加大研发投入，聚焦创新原料自主研发，报告期内有75款新品上市，同时拓展功能性食品和医疗器械研发项目，依托云南特色植物实验室，继续以特色植物成分为核心开展全产业链研究，另有多款医疗器械产品将在近年内获批上市。2022年公司毛利率为75.2%，同比下降0.8pp，净利率为21%，同比下降0.5pp，盈利能力基本保持稳定。 股权激励计划彰显公司长期发展信心。公司发布2023年限制性股票激励计划，业绩考核目标以2022年为基准，2023-2025年营业收入增长率不低于28%、61.28%、100%，且净利润增长率不低于28%、61.28%、100%，激励对象包括王龙、张梅等298名管理层和核心骨干，与公司核心人员深度绑定，彰显长期发展信心。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为3.18、4.07、4.93元，对应PE分别为40、31、26倍。公司国货护肤龙头地位稳固，品牌矩阵持续完善，并且由单纯定位敏感肌向敏感肌plus拓展，在主品牌保持稳健经营的基础上新品牌有望带来业绩增量，维持“持有”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、新品市场反应不及预期、研发进程不及预期。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：公司推出高端护肤品牌，打造高附加值单品，有利于拓宽护肤产品价格带，2023-2025年护肤品平均售价为44.27、45.60、46.51元； 假设2：医疗器械类产品按计划在预计周期内成功获批上市，2023-2025年医疗器械毛利率分别为83.3%、84.6%、85%； 假设3：线下渠道推进顺利，成功入驻免税商店、母婴连锁、OTC药房等线下专业门店，促进线上线下协同发展。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率