产能瓶颈打开推升23年增长预期，海外加速布局或奠定未来增长基础

2023年03月31日 公司研究●证券研究报告 铭利达（301268.SZ） 公司快报 产能瓶颈打开推升23年增长预期，海外加速布局或奠定未来增长基础投资要点事件内容：3月30日晚，公司披露2022年度报告。2022年公司实现营业收入32.19亿元，同比增长75.16%；实现归属于母公司净利润4.03亿，同比增长171.93%；实现扣非后归属母公司净利润3.36亿，同比增长142.52%。同时，公司公布2022年利润分配方案，拟每10股派发现金红利1.0元（含税）。受益于下游需求景气及公司产能持续扩容，2022年公司业绩实现同比高速增长，符合市场预期。1）22年公司收入同比增长75.16%，其中分下游应用行业，汽车和光伏行业需求景气是推升收入大幅增长的主要原因。2022年，公司下游四大应用领域，汽车、光伏、消费电子、安防分别实现收入同比增长315.4%、88.66%、 -7.71%、-12.51%，汽车和光伏应用领域需求高速增长；同时，从收入构成来看，光伏和汽车收入占比分别达到54.84%、24.73%，贡献了公司绝大多数收入；2）为配合公司下游需求爆发，公司积极推进产能扩增；2022年，在广东、江苏、四川、重庆、湖南等原生产基地布局之外，公司新增布局安徽含山、江西信丰、肇庆等基地建设。3）22年公司净利润同比增长171.93%，超越同期收入增速，主要原因或系公司成本费用控制良好、及非经损益大幅增长。首先，预计受益于当期原材料价格下降及产品结构调整，公司22年毛利率21.72%，较上年同期19.13%提升约2.6个百分点；其次，预计受益于规模提升，公司22年三费率7.6%，较上年同期8.3%下降约0.7个百分点；第三，预计受益于政府补助和高新技术企业新增税收优惠政策，公司22年非经损益达到6660万元，远高于上年非经损益949万元。 22Q4来看，预计受益于安徽、江西基地的产能释放，叠加下游需求良好，公司季度产值大幅提升，盈利能力同比和环比均明显增强。22Q4公司实现季度收入11.38亿元，较22Q3季度收入8.01亿元环比提升42.1%，较21Q4季度收入5.91亿同比提升92.48%，公司22年四季度产值大幅增长；预计与22年8月公司公告新建安徽含山和江西信丰基地项目，并约定过渡条款、四季度产能即有所释放有关。2023年公司供需共振或将推动业绩保持高速增长；同时，海外基地加速建设，预计将进一步稳固与海外客户的合作粘性，提升海外供应配套能力。1）从产能供给端，国内新增项目陆续落地进入投产期，2023年公司产能释放预期较为充分；同时，2023年海外建厂加速，将进一步增强与SE、Enphase等核心海外客户的合作粘性，并拓展新海外客户。其中具体来看，安徽含山基地和江西信丰基地在建，预计2023年将继续释放新增产能；重庆铜梁精密结构件及装备研发一期生产项目预计在2023年1月将正式投产，而二期项目即将开始建设、预计2023年底前投产；肇庆项目虽然预计在2024年底前投产、但已经约定第一阶段先行以租赁厂房作为临时过渡生产基地的方式落地；北美墨西哥和欧洲匈牙利两地基地将应客户需求加 投资评级买入-B(维持)股价(2023-03-30)45.98元交易数据总市值（百万元）18,392.46流通市值（百万元）1,655.69总股本（百万股）400.01流通股本（百万股）36.0112个月价格区间61.34/19.01一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-18.6-12.7466.69绝对收益-18.73-8.4261.62 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告铭利达：供给瓶颈逐渐打开，四季度增长提速-铭利达2022年业绩预告点评2023.1.14铭利达：需求景气叠加优质核心客户圈，或继续驱动公司业绩高速增长-铭利达22Q3季报点评2022.10.27铭利达：可转债融资预计将助力公司产能加速建设，强化公司业绩向好预期-铭利达公司事件点评2022.9.27铭利达：下游景气叠加核心大客户业务快速发展，或将继续推升公司业绩预期-铭利达2022H1中报点评2022.8.26铭利达：下游景气及深度绑定核心用户，公司业务快速增长可期-铭利达新股分析2022.5.26 快部署。2）从光伏储能、新能源车等下游需求端来看，首先，欧美光伏市场2023年预期依旧景气，美国太阳能行业协会SEIA最新发布的2022Q4美国太阳能市场洞察报告显示从2023年起美国新增光伏装机年均增长将超过21%，欧洲光伏产业协会预计欧盟2023年安装的光伏系统装机容量将达到53.6GW、增幅约29%；其次，国内新能源汽车需求预计还是会保持在较高水平，根据中国汽车工业协会预计，2023年我国新能源汽车将会继续保持快速增长、预计销量有望超过900万辆、增幅约30%。 投资建议：2022年公司业绩基本符合预期。展望2023，公司主要应用下游光储、新能源汽车等行业预计需求依旧保持良好，而自22Q4也观察到公司新增产能开始明显释放，我们倾向于认为在供需共振驱动下、公司业绩继续大幅增长可期；同时，伴随着公司海外基地建设预期提速，或有望显著增强公司与核心海外客户的合作粘性，并为未来公司业绩保持较快增长奠定基础。考虑到新增产能正在快速释放及带来的2023年公司月均产值预计将明显提升，我们上调了23-24年的盈利预测，预计2023年至2025年每股收益分别为1.92、2.91和4.03元，维持买入-B的投资评级。 风险提示：客户集中度较高风险、主营业务毛利率下滑的风险、原材料价格波动风险、未能及时履行协议约定导致的经济损失风险、应收账款和存货规模较大的风险、汇率波动风险等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,838 3,219 7,046 10,950 15,471 YoY(%) 21.2 75.2 118.9 55.4 41.3 净利润(百万元) 148 403 767 1,164 1,613 YoY(%) -13.2 171.9 90.3 51.8 38.6 毛利率(%) 19.1 21.7 20.7 19.9 19.4 EPS(摊薄/元) 0.37 1.01 1.92 2.91 4.03 ROE(%) 18.6 18.2 26.1 28.4 28.3 P/E(倍) 124.1 45.6 24.0 15.8 11.4 P/B(倍) 23.1 8.3 6.3 4.5 3.2 净利率(%) 8.1 12.5 10.9 10.6 10.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 1103 2902 5020 6908 10950 营业收入 1838 3219 7046 10950 15471 现金 120 827 517 1408 2481 营业成本 1486 2520 5585 8774 12470 应收票据及应收账款 568 1021 2456 2948 4688 营业税金及附加 11 17 36 57 80 预付账款 7 15 33 41 64 营业费用 21 28 71 107 149 存货 349 737 1670 2112 3263 管理费用 63 85 169 262 367 其他流动资产 60 302 343 398 454 研发费用 69 133 278 417 584 非流动资产 1040 1788 1883 1881 1726 财务费用 21 15 21 3 -9 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -14 -46 -46 -46 -46 固定资产 711 1326 1424 1468 1411 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 112 111 105 100 95 投资净收益 1 1 0 0 0 其他非流动资产 218 352 354 313 220 营业利润 164 417 848 1294 1793 资产总计 2143 4690 6904 8789 12676 营业外收入 0 0 1 0 0 流动负债 1033 2237 3734 4475 6772 营业外支出 1 1 2 1 1 短期借款 163 496 211 0 0 利润总额 163 416 847 1293 1792 应付票据及应付账款 677 1522 3352 4305 6578 所得税 15 13 80 129 179 其他流动负债 193 219 170 170 194 税后利润 148 403 767 1164 1613 非流动负债 312 241 231 221 211 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 110 50 40 30 20 归属母公司净利润 148 403 767 1164 1613 其他非流动负债 202 191 191 191 191 EBITDA 261 557 1013 1459 1958 负债合计 1345 2478 3964 4696 6983 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 360 400 400 400 400 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 23 1030 1030 1030 1030 成长能力 留存收益 415 778 1525 2653 4204 营业收入(%) 21.2 75.2 118.9 55.4 41.3 归属母公司股东权益 798 2213 2939 4093 5694 营业利润(%) -18.1 154.2 103.5 52.5 38.6 负债和股东权益 2143 4690 6904 8789 12676 归属于母公司净利润(%) -13.2 171.9 90.3 51.8 38.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 19.1 21.7 20.7 19.9 19.4 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 8.1 12.5 10.9 10.6 10.4 经营活动现金流 113 23 356 1285 1106 ROE(%) 18.6 18.2 26.1 28.4 28.3 净利润 148 403 767 1164 1613 ROIC(%) 12.3 14.6 23.6 27.4 27.4 折旧摊销 80 110 144 162 175 偿债能力 财务费用 21 15 21 3 -9 资产负债率(%) 62.8 52.8 57.4 53.4 55.1 投资损失 -1 -1 0 0 0 流动比率 1.1 1.3 1.3 1.5 1.6 营运资金变动 -148 -575 -577 -44 -673 速动比率 0.7 0.9 0.9 1.0 1.1 其他经营现金流 14 72 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -119 -576 -240 -160 -20 总资产周转率 1.0 0.9 1.2 1.4 1.4 筹资活动现金流 39 1170 -637 -23 -14 应收账款周转率 3.9 4.1 4.1 4.1 4.1 应付账款周转率 2.7 2.3 2.3 2.3 2.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.37 1.01 1.92 2.91 4.03 P/E 124.1 45.6 24.0 15.8 11.4 每股经营现金流(最新摊薄) 0.28 0.06 0.89 3.21 2.76 P/B 23.1 8.3 6.3 4.5 3.2 每股净资产(最新摊薄) 1.99 5.53 7.35 10.23 14.23 EV/EBITDA 72.2 32.6 17.9 11.7 8.1 资料来源：聚源、华金证券