火电业务可期，绿电与新兴业务进入快速发展期

中国电力（2380）更新报告 买入2023年3月31日 陈晓霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 黄佳杰 +852-25321955 harry.huang@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 电力 股价 3.15港元 目标价 4.51港元 （+43%） 股票代码 2380.HK 已发行股本 市值 52周高/低 124亿股 390亿港元 5.4/2.23港元 每股净资产 4.21元 主要股东 国家电力投资集团有 限公司56.85% 火电业务可期，绿电与新兴业务进入快速发展期  2022年业绩扭亏为盈：2022年公司全年收入为436.9亿人民币,同比增 长23%,归母利润转正至24.8亿元（2021年亏损4亿元），末期息派0.11元。分部净利润拆分：火电板块亏损5.9亿元,风电盈利13.5亿元,光伏盈 利7.8亿元,水电盈利1.8亿元，储能业务盈利0.02亿元。 煤电联营效果显著，2023年火电可期：公司2022年火电业务扭亏成效显著，目前公司火电通过直供电交易的售电量占比已达100%，2023年火电市场交易电量已100%完成合同签订，交易价格较基准电价上浮19.8%。2022年公司单位燃料成本为326.16元/兆瓦时，同比上涨17.41%，但公司完成低效火电项目的出表，同时神头的低煤价项目已经开始投运。2023年一季度目前各电厂长协煤履约率均有所提高，港口现货价格同比有所下降，我们认为公司未来火电业务盈利可期。 绿电盈利未来稳定增长：2022年公司完成绿电交易25.3亿度，占全部绿电售电量的12%，平均溢价为53元/MWh。2023年预计绿电交易量价仍将提升。2022年公司风、光新增合并装机容量分别为3GW和2GW，随着2023年硅料价格下行带动项目回报率提升，以及国家电投集团潜在优质资产的注入，公司绿电装机将进入爆发期，2023年预计新增绿电装机容量7GW，2025年实现新能源占比超过90%的目标不变。公司2023-2025年公司绿电收入CAGR有望保持在40%的水平。 目标价4.51港元，维持买入评级：公司火电项目扭亏明显，随着高效益的神头项目投运和低效项目出表，我们认为公司火电项目布局优势将逐步体现，未来火电盈利能力有望加强；绿电方面，2023-2025年将进入装机的爆发期，公司绿电业务收入年复合增长率预计为40%；新兴业务方面，公司积极在储能、光伏、换电重卡方面布局，未来有望成为公司新的增长曲线。我们预计2023-2025年公司归母净利润为50/63/78亿元，同比增长90/27/23%。我们采用分布估值，火电业务保持1xPB，绿电和新兴业务PE分别保持10x。预计公司2023年合理市值在558亿港元，上调目标价至 4.51港元，对应2023年10倍PE，较现价有43%的上升空间，维持买入评级。 风险因素：新增装机不及预期、电力需求不及预期、上网电价大幅下降。 盈利摘要股价表现 截止12月31日 21年实际 22年实际 23年预测 24年预测 25年预测 营业额(百万元) 35,477 43,689 52,249 54,777 60,013 变动(%) 24.8% 23.1% 19.6% 4.8% 9.6% 归母净利润(百万元) -256 2,648 5,020 6,350 7,791 基本每股盈利(元) (0.04) 0.22 0.41 0.51 0.63 变动(%) -123.0% -650.0% 84.4% 26.5% 22.7% 市净率@3.15港元(倍) 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 市盈率@3.15港元(倍) N/A 13.0 7.1 5.6 4.5 每股股息(元) 0.05 0.11 0.20 0.26 0.31 股息现价比率(%) 1.59% 3.49% 6.44% 8.15% 10.00% 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表 财务分析 百万元财务年度截止12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入 35,477 43,689 52,249 54,777 60,013 盈利能力 毛利 11,323 13,303 26,130 29,714 35,865 毛利率(%) 31.9% 30.4% 50.0% 54.2% 59.8% 销售及管理费用 (6,731) (5,751) (8,638) (9,213) (10,251) EBITDA利率(%) 31.6% 36.5% 50.7% 56.0% 62.3% 其他业务收入 514 747 747 747 747 EBIT利率(%) 14.4% 19.0% 34.9% 38.8% 43.9% 经营利润 5,106 8,298 18,239 21,248 26,361 净利率(%) -0.7% 6.1% 9.6% 11.6% 13.0% 财务开支 (3,862) (4,261) (5,156) (6,061) (7,489) 联营公司 (333) (153) 0 0 0 营运表现 其他收益 127 154 154 154 154 SG&A/收入(%) 19.0% 13.2% 16.5% 16.8% 17.1% 税前盈利 1,038 4,038 13,236 15,341 19,026 实际税率(%) 34.9% 16.3% 6.8% 7.5% 9.3% 所得税 (362) (659) (906) (1,153) (1,776) 股息支付率(%) -211.4% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 少数股东应占利润 (933) (37) (2,149) (1,644) (2,026) 库存周转 21 34 34 34 34 公司权益持有人 (256) 2,648 5,020 6,350 7,791 应付账款周转率 16.8 14.4 14.4 14.4 14.4 应收账款周转率 4.2 3.5 3.5 3.5 3.5 折旧及摊销 (6,100) (7,661) (8,235) (9,443) (11,050) EBITDA 11,206 15,959 26,474 30,692 37,412 财务状况ROE -0.7% 5.6% 10.1% 12.1% 13.8% 增长 ROA -0.1% 1.3% 1.9% 2.2% 2.5% 总收入(%) 24.8% 23.1% 19.6% 4.8% 9.6% 负债率 70.1% 67.6% 71.9% 72.3% 73.0% EBITDA(%) -4.2% 42.4% 65.9% 15.9% 21.9% 归母净利润（%） -115.0% 1133.4% 89.6% 26.5% 22.7% 资产负债表 现金流量表 百万元财务年度截止12月31日 百万元财务年度截止12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金 1,767 4,228 34,179 32,297 28,266 税前利润1,038 3,344 8,074 9,147 11,593 应收账款 8,363 12,635 15,110 15,841 17,356 营运资金变化(1,604) (3,892) (2,567) (747) (1,555) 存货 1,469 1,091 1,183 1,199 1,240 所得税(796) (3,563) 0 0 0 其他流动资产 6,972 12,932 12,932 12,932 12,932 其他2,909 9,836 12,547 14,236 16,705 总流动资产 18,570 30,886 63,404 62,269 59,793 营运现金流1,548 5,726 18,054 22,635 26,743 固定资产 129,187 142,306 159,317 181,732 213,042 资本开支(17,165) (17,596) (25,245) (31,859) (42,360) 联营公司权益 3,527 5,455 5,455 5,455 5,455 其他投资活动(1,556) (2,479) (5,003) (5,907) (7,335) 其他资产 23,962 32,758 32,758 32,758 32,758 投资活动现金流(18,721) (20,075) (30,248) (37,766) (49,695) 总资产 175,246 211,405 260,933 282,215 311,048 银行贷款变化17,744 23,977 37,667 0 0 短期银行贷款 21,912 16,727 30,898 35,004 40,709 股本变化0 0 1 2 3 应付帐款 1,836 2,566 2,781 2,820 2,915 股息0 5,609 0 0 0 其他短期负债 21,788 26,632 26,632 26,632 26,632 其他融资活动(135) (12,778) 4,476 13,247 18,919 总短期负债 45,536 45,925 60,312 64,456 70,255 融资活动现金流17,608 16,808 42,145 13,249 18,922 长期银行贷款 54,930 62,212 92,695 105,013 122,126 现金变化435 2,459 29,951 (1,882) (4,031) 其他负债 22,403 34,678 34,678 34,678 34,678 汇兑变化13 3 0 0 0 总负债 122,869 142,815 187,684 204,147 227,059 少数股东权益 16,324 21,621 23,770 25,415 27,441 期初持有现金1,318 1,767 4,228 34,179 32,297 股东权益 36,052 46,969 49,478 52,653 56,549 负债权益合计 175,246 211,405 260,933 282,215 311,048 期末持有现金1,767 4,228 34,179 32,297 28,266 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任