公司首次覆盖报告：2022上半年业绩符合预期，视光业务进入快速发展期

6032 2022上半年业绩符合预期，视光业务进入快速发展期 —何氏眼科(301103)公司首次覆盖报告 2022年09月05日 周平医药行业首席分析师S150052104000115310622991 zhouping@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告何氏眼科(301103)投资评级买入上次评级 何氏眼科沪深300 0%-10%-20%-30%-40%-50% 22/0322/07 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）32.3352周内股价波动区间49.50-29.07(元)最近一月涨跌幅(％)-14.97总股本(亿股)1.58流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)51.09 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 2022上半年业绩符合预期，视光业务进入快速发展期 2022年09月05日 报告内容摘要: ⯁2022上半年业绩符合预期。2022H1公司实现收入4.68亿元，同比增长0.75%，归母净利润分别为0.42亿元，同比下滑29.12%，扣非归母净利润0.4亿元，同比下滑31.99%，2022Q2公司实现营收2.26亿元，同比下滑10.98%，归母净利润为0.16亿元，同比下滑49.35%，扣非归母净利润为0.14亿元，上半年利润端有所下滑，主要原因为：（1）子公司北 京何氏2021年3月末开业、重庆何氏2021年6月末开业，新设医疗机构存在一定的市场培育期，收入规模较小，房租、设备折旧、装修费摊销等固定成本金额相对较大，北京何氏和重庆何氏2022年1-6月亏损额较 上年同期增加、（2）海南博鳌医院正在筹建期，从2022年1月份开始 大规模投入，开办费用较同期增加、（3）受2022年3月以来疫情的严重影响，2季度医院的门诊量、手术量有所下降，影响公司2季度收入同比降低较大。 ⯁眼科医疗服务市场规模快速增长，何氏眼科屈光视光业务维持增长。中国眼科医疗市场的行业规模从2016年606亿元增长至2021年的1572亿 元，期间年复合增速为21%，并有望于2023年达到2198亿元。眼科医疗服务市场呈现一超多强的格局，爱尔眼科市场规模最大，2021年达到150亿元的收入规模，其他民营眼科医院维持较快增长。2022上半年何 氏眼科的屈光视光业务维持增长，屈光业务收入规模达到1.17亿元，同比增长4.45%，视光服务1.63亿元，同比增长6.02%，白内障业务受疫情影响较大，实现收入0.63亿元，同比下滑17.16%，非手术治疗业务实现收入0.75亿元，同比增长8.42%。 ⯁盈利能力维持较高水平。2022上半年公司毛利率为40.85%，净利率为8.93%，同比变动-1.99pct、-3.77pct，屈光业务、视光业务、白内障业务、非手术治疗业务、玻璃体视网膜诊疗服务毛利率分别为49.19%、49.15%、33.49%、21.29%、25.33%，同比变动5.04pct、0.51pct、-5.55pct、0.06pct、 -2.02pct。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为11.22、13.63、16.5亿元，同比增长16.6%、21.4%、21%，归母净利润分别为 1.08、1.54、2.02亿元，同比增长25.3%、42%、31.1%，对应公司的市盈率为47.2、33.24、25.35倍，考虑眼科医疗服务需求增长及公司视光中心建设，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁股价催化剂：疫情缓解、视光中心建设加速。 ⯁风险因素：政策变动风险、行业竞争加剧风险、疫情反复的风险、医疗纠纷或医疗事故的风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A838 2021A962 2022E1,122 2023E1,363 2024E1,650 增长率YoY% 12.5% 14.8% 16.6% 21.4% 21.0% 归属母公司净利润 100 86 108 154 202 (百万元)增长率YoY% 24.4% -13.8% 25.3% 42.0% 31.1% 毛利率% 43.4% 40.3% 40.8% 41.2% 41.7% 净资产收益率ROE% 10.4% 8.2% 6.0% 7.9% 9.3% EPS(摊薄)(元) 1.10 0.95 0.69 0.97 1.28 市盈率P/E(倍) 0.00 0.00 47.20 33.24 25.35 市净率P/B(倍) — — 2.83 2.61 2.37 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年09月02日收盘价 目录 一、何氏眼科：辽宁民营眼科医院龙头5 1、公司概况5 2、业绩快速增长，盈利能力持续提升6 二、快速增长的眼科医疗服务市场11 1、眼科医疗服务行业快速增长11 2、中国民营眼科医院呈现一超多强的格局12 3、何氏眼科子公司16 4、何氏眼科募投项目18 三、盈利预测、估值与投资评级19 1、盈利预测和假设19 四、风险因素21 1、政策变动风险21 2、行业竞争加剧风险21 3、医疗纠纷或事故风险21 4、管理风险21 表目录 表1：公司的主要服务5 表2：何氏眼科主要子公司基本情况17 表3：何氏眼科子公司基本情况17 表4：何氏眼科募投项目18 表5：公司盈利拆分及预测19 表6：可比公司情况20 图目录 图1：营收规模稳步增长（亿元）6 图2：归母净利润受疫情影响有所波动（亿元）7 图3：扣非归母净利润受疫情影响有所波动（亿元）7 图4：各业务收入占总收入百分比8 图5：诊疗板块各业务收入占总收入百分比8 图6：手术治疗各业务收入占总收入百分比9 图7：各地区业务收入比例9 图8：公司历年毛利率、净利率变化情况10 图9：各板块业务毛利率10 图10：公司历年各项费用率变化11 图11：公司历年研发费用、增长率和研发费用率情况11 图12：中国眼科医疗行业市场规模及增速12 图13：中国眼科医院总收入和增速12 图14：中国主要眼科医院的营业收入（亿元）13 图15：爱尔眼科主要业务毛利率13 图16：爱尔眼科主要业务收入比例14 图17：何氏眼科主要业务毛利率14 图18：何氏眼科主要业务收入比例15 图19：希玛眼科主要业务收入比例15 图20：普瑞眼科主要业务毛利率16 图21：普瑞眼科主要业务收入比例16 一、何氏眼科：辽宁民营眼科医院龙头 1、公司概况 公司由留学归国眼科医学博士、全国防盲技术指导组副组长、中华医学会眼科学分会第十二届委员会眼病理学组组长何伟及其团队创办，是一家集医教研于一体，采用三级眼健康医疗服务模式，致力于全生命周期、全方位眼健康管理的，面向全人群提供眼科专科诊疗服务和视光服务的集团型连锁医疗机构。 公司发展经历了四个时期，一是建院初始期（1995——2008），创始人何伟及其团队归国创业，建立了沈阳、大连及葫芦岛三家医院并且初次探索辽宁省内三级眼健康医疗服务模式；二是模式完善期（2009——2014），公司建立了覆盖辽宁省内主要城市的医疗服务网络并且初步建立了三级眼健康医疗服务模式；三是快速发展期（2015——2018），公司扩大辽宁省内地级市医疗机构布局，初次发展辽宁省外业务，拓展了全生命周期眼健康管理模式；四是战略布局期（2019年至今），公司积极拓展全国业务，推进“互联网+健康医疗”新服务模式，初步形成各区域连锁网络布局和全国重点城市的战略布局。 公司主营业务为面向眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务，诊疗服务项目包括白内障、青光眼等常见致盲性眼病，也包括干眼、中医等特色诊疗服务；同时，针对屈光不正开展光学矫正、屈光不正手术及视功能训练等眼科专科诊疗服务和视光服务。 眼病常见治疗方法包括手术治疗、药物治疗、物理治疗以及视功能康复等。公司诊疗项目以择期显微外科手术治疗为主，如白内障、屈光不正手术矫正等。 表1：公司的主要服务 诊疗服务项目治疗方式病症简介 白内障诊疗服务项目 1.复明性手术即白内障超声乳化手术，主要包括外伤性白内障手术、视网膜脱离联合白内障手术、晶状体悬吊术、角膜移植联合白内障手术、先天性白内障手术等。 2.屈光性手术，主要包括飞秒激光辅助白内障超声乳化技术，多焦、连续视程等功能型人工晶体植入术。 白内障的发病率与年龄高度相关，50岁以上为发病高峰期。 1.屈光不正手术矫正。公司利用德国蔡司VisuMAX3.0全飞秒激光系 统、德国阿玛仕1050Rs千频准分子激光系统等先进治疗设备，基于患屈光不正包括近视、远视和屈光不正诊疗服务项目者个性化需求，通过手术的方式为患者提供全面的诊疗服务。散光等。 2.屈光不正光学矫正即视光服务，包括框架眼镜、角膜接触镜的验配等。 玻璃体视网膜诊疗服务项目 1.视网膜激光光凝术即眼底激光技术、玻璃体切割技术。 2.微脉冲激光治疗技术、抗VEGF玻璃体腔注射技术以及微创玻切等手术技术。 玻璃体视网膜疾病主要包括高度近视性视网膜脉络膜病变、糖尿病性视网膜病变、年龄相关性黄斑变性等。 青光眼诊疗服务项目 1.通过初级眼健康服务，开展青光眼早期筛查。 2.在传统青光眼滤过手术和青白联合手术的基础上，开展选择性小梁成型术（SLT）、引流物植入术、白内障摘除联合房角分离术、光纤导管引导下的小管切开术等。 青光眼属于三大致盲眼病之一，且大部分青光眼发展隐匿。 干眼特色诊引进国际强脉冲光、共聚焦角膜生物显微镜、眼表综合分析仪等先 疗服务项目进设备，采用无痛、无创进行病因诊断和治疗。 其他诊疗服 务项目 干眼是多因素引起的慢性 眼表疾病，主要症状为眼睛干涩、视物模糊、眼红、眼痒等，严重的可能导致角膜 上皮缺损、感染等。 中医特色诊 疗服务项目 1.中西药相互补充，对糖尿病视网膜疾病、葡萄膜炎等开展特色治 疗。 2.研发安雪颗粒、润明颗粒两种院内制剂。 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 2、业绩快速增长，盈利能力持续提升 受益于眼科医疗服务行业良好的市场发展机遇和公司整体经营实力的不断提升，公司收入规模增长态势明显，营收利润增速表现十分亮眼，营收从2018年的6.14亿元增长到2021年 的9.62亿元，年复合增速为16.21%，归母净利润从2018年的0.56亿元增长到2021年 的0.86亿元，年复合增速为18.03%，扣非归母净利润从2018年的0.54亿元增长到2021 年的0.76亿元，年复合增速为14.11%，均呈逐年增长趋势。 图1：营收规模稳步增长（亿元） 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 25% 21.50% 9.62 8.38 7.46 6.14 14.80% 12.33% 20% 15% 10% 5% 0.000% 2018201920202021 营收规模（亿元）YOY 资料来源：Wind、信达证券研发中心 图2：归母净利润受疫情影响有所波动（亿元） 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.56 44.64% 0.81 1.00 23.46% 0.86 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 0.00 2018 2019 归母净利润（亿元） 2020 -14.00% -20% 2021 YOY 资料来源：Wind、信达证券研发中心 图3：扣非归母净利润受疫情影响有所波动（亿元） 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 0.54 0.67 24.07% 0.89 32.84% 0.76 -14.61% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2018201920202021 扣非归母净利润（亿元）YOY 资料来源：Wind、信达证券研发中心 公