利润增速突出，白酒龙头经营能力彰显卓越

公司发布22年年报，公司2022年营收1275.54亿元，同增16.53%；归母627.16亿元，同增19.55%；扣非627.92亿元，同增19.42%。其中22Q4单季度营收377.68亿元，同增16.53%；归母183.17亿元，同增20.55%；扣非183.99亿元，同增20.85%。营收稳健，利润增速突出。 全年业绩韧性十足，海外营收高增展现品牌力 22年经营活动现金流366.99亿，同减42.68%，主要系习酒独立以及子公司存入不可提前支取的同业定期存款增加；合同负债154.72亿，同增21.65%，“蓄水”充足。按地区看，公司国内营收1195.33亿，同增15.56%； 国外营收达到42亿元，同增61.91%，带头推进中国消费品牌出海。 非标产能逐步释放，吨价带动毛利率提升显著 22年公司酒类总生产量9.19万吨，同增8.46%，茅台酒/系列酒实际产能分别5.68/3.51万吨，同比分别+0.6%/+24.17%，系列酒产能稳步释放。22年茅台酒/系列酒营收分别为1078.34/159.39亿，同比+15.37%/+26.55%； 销量3.79/3.03亿吨，同比+4.52%/+0.32%；吨价284.51/52.65万元/吨，同比+10.38%/+26.14%；毛利率94.19%/77.22%，同比+0.16/+3.53pct；量稳价增，非标毛利率提升尤其明显。 向直营渠道不断倾斜，“i茅台”效果超出预期 公司22年直销/批发代理渠道销量分别为1.12/5.69万吨，同比+95.03%/-6.12%，直销主要依托“i茅台”+直营店，渠道利润逐渐收回。直销渠道营收493.79亿，同增105.49%，占比近4成；毛利率96.2%，高于经销渠道毛利率近7pct。22年“i茅台”推出后，截至22年末实现线上中高档酒不含税营收118.83亿，注册用户达3000万，成为业绩增长和量价调控的重要抓手，而后推出“巽风数字世界”进一步加深数字化探索进程。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为1439.37/1649.40/1869.65亿元，对应增速分别为16.0%/14.6%/13.4%，净利润分别为734.49/850.25/972.87亿元，对应增速17.1%/15.8%/14.4%，EPS分别为58.5/67.7/77.5元。公司作为白酒行业龙头，基本盘稳定，通过渠道及产品两手抓实现增长。参照历史估值，给予公司23年40倍PE，目标价2338.77元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观政策收紧，消费复苏不及预期，食品安全问题等 财务预测摘要 资产负债表 利润表 现金流量表