白酒行业 2022 中报总结：经营分化，高端酒和区域龙头彰显韧性

白酒2022H1：青松挺且直 白酒行业2022中报披露完成，我们选取18家主要白酒公司的半年报进行分析。上半年特别是第二季度，华东华南多地疫情扰动，商务宴请、婚寿宴等消费场景缺失，需求增速略有放缓。分价格带来看，高端酒由于具备送礼、收藏属性，需求受宴请缺失影响较小，上半年和二季度的营收业绩保持均双位数增长，彰显充足韧性，经营质量稳健向好；次高端白酒由于宴请消费占比较重，二季度业绩分化，部分次高端酒企增长亮眼，但也有酒企短期承压，次高端整体增速在二季度出现下滑，但长期来看次高端受益于产品结构优化和渠道创新；区域白酒，江苏和安徽地区白酒表现较好，景气度在二季度仍有延续；其他区域白酒中也不乏亮点，如老白干酒上半年和单二季度的扣非后净利均实现较好增长。综合来看： 上半年收入增速：次高端>苏皖地产酒>高端酒>整体白酒>其他地产酒单二季度收入增速：苏皖地产酒>高端酒>整体白酒>次高端>其他地产酒上半年利润增速：苏皖地产酒>次高端>整体白酒>高端酒>其他地产酒单二季度利润增速：苏皖地产酒>高端酒>整体白酒>次高端>其他地产酒经营情况：高端酒彰显韧性，苏皖地产酒景气延续 白酒板块虽然二季度增速放缓，但2022年上半年仍然维持收入和利润双位数增长，展现行业经营韧性。此外，板块净利润增速大于营收增速，产业结构升级的发展逻辑延续。分板块看，高端酒稳健，其中老窖增速亮眼； 次高端二季度短暂承压，但洋河股份仍然保持增长势能延续；苏皖地产酒&其他地产酒的业绩持续分化，受益于产品结构优化和持续拓宽全国市场，区域强势品牌保持高增。 盈利能力：费用收缩，结构升级和渠道优化提升利润率 2022年上半年受到疫情扰动，白酒企业各项促销力度、广告宣传推广费支出较为克制，叠加上半年普遍取得收入端增长，销售费用率呈现下降趋势。 同时，各企业由于精细化管控管理费用率普遍小幅下滑。结合销售毛利率来看，高端酒和区域龙头受益于结构升级和渠道优化，盈利能力继续提升。 经营质量：合同负债略有释放，整体仍处高位 合同负债整体二季度略有释放，但拉长周期来看仍处于高位。其中，值得关注的是茅台、泸州老窖、汾酒等Q2末的合同负债金额同比、环比均有提升，业绩取得不俗增长的同时，发展势能持续积累。此外，部分酒为缓解经销商动销压力，主动放宽了打款要求，降低预收款中现金收取比例，导致销售商品收到的现金有所下滑，但整体保持稳健。分品类来看销售商品收到现金的情况： 上半年回款增速：苏皖地产酒>高端酒>整体白酒>次高端>其他地产酒 单二季度回款增速：高端酒>整体白酒>苏皖地产酒>次高端酒>其他地产酒投资建议：预期冰点已过，首选高端和区域龙头 预期冰点已过，中秋旺季开启，基本面向上拐点显现；半年报披露完成后，部分酒企业绩兑现预期的同时，现金流维持稳健、合同负债仍有余量，确定三季度和下半年积极的基调。我们认为在标的选择上，首选韧性充足、留有余力的高端酒和区域龙头。高端首推茅台、老窖；次高端推荐舍得、酒鬼酒；苏皖地产酒推荐洋河股份、今世缘、迎驾贡酒、金种子酒；其他区域型白酒推荐老白干酒。 风险提示：疫情影响消费；批价大幅波动；宏观流动性大幅收缩。 1.白酒2022H1：青松挺且直 白酒行业2022中报披露完成，我们选取18家主要白酒公司的半年报进行分析。 上半年特别是第二季度，华东华南多地疫情扰动，商务宴请、婚寿宴等消费场景缺失，需求增速略有放缓。重压之下，大部分白酒企业展现十足韧性，18家公司中17家在上半年实现收入增长、14家在第二季度实现收入增长；14家在上半年实现利润增速、8家公司在二季度实现利润增长；其中高端酒稳健性突显，收入利润在上半年和二季度均实现双位数增长，大部分苏皖地产酒也增长亮眼、景气度在二季度延续。 分价格带来看，高端酒由于具备送礼、收藏属性，需求受宴请缺失影响较小，上半年和二季度的营收业绩保持均双位数增长，彰显充足韧性，经营质量稳健向好； 次高端白酒由于宴请消费占比较重，二季度业绩分化，部分次高端酒企增长亮眼，但也有酒企短期承压，次高端整体增速在二季度出现下滑，但长期来看次高端受益于产品结构优化和渠道创新；区域白酒，江苏和安徽地区白酒表现较好，景气度在二季度仍有延续；其他区域白酒中也不乏亮点，如老白干酒上半年和单二季度的扣非后净利均实现较好增长。综合来看： 上半年收入增速：次高端>苏皖地产酒>高端酒>整体白酒>其他地产酒单二季度收入增速：苏皖地产酒>高端酒>整体白酒>次高端>其他地产酒上半年利润增速：苏皖地产酒>次高端>整体白酒>高端酒>其他地产酒单二季度利润增速：苏皖地产酒>高端酒>整体白酒>次高端>其他地产酒 展望未来，我们认为白酒的预期冰点已过，中秋旺季开启，基本面向上拐点显现；半年报披露完成后，部分酒企业绩兑现预期的同时，现金流维持稳健、合同负债仍有余量，确定三季度和下半年积极的基调。标的选择上，首选韧性充足、留有余力的高端酒和区域龙头。 2.经营情况：高端酒彰显韧性，苏皖地产酒景气延续 二季度增速放缓，但收入和利润维持双位数增长。白酒板块整体2022H1实现营业收入1847.85亿元，同比增长15.82%；实现归母净利润700.97亿元，同比增长21.11%；单Q2实现营业收入711.32亿元，同比增长10.60%；实现归母净利润251.67亿元，同比增长12.90%，略低于一季度。二季度板块整体增速虽有环比放缓，但维持双位数以上，展现行业经营韧性。另外也可看到，板块净利润增速大于营收增速，产业结构升级的发展逻辑延续。 图表1：白酒板块单季度收入及增速情况 图表2：白酒板块单季度利润及增速情况 分板块看，高端酒稳健，次高端酒二季度短期承压，苏皖地产酒景气延续，增速表现亮眼。2022H1高端酒/次高端/苏皖地产酒/其他地产酒营收增速分别为16.06%/24.62%/21.26%/-14.34%；归母净利润增速分别为19.83%/27.72%/28.39%/-21.62%。单Q2高端酒/次高端/苏皖地产酒/其他地产酒营收增速分别为14.94%/6.03%/15.07%/-14.27%； 归母净利润增速分别为17.10%/-1.97%/22.29%/-72.65%。 高端酒：疫情扰动下韧性彰显，老窖增速亮眼。高端酒上半年整体营收增速16.06%，利润增速19.83%；单二季度高端酒整体收入增长14.94%，利润增长17.1%。 其中，泸州老窖增速最高，其次为贵州茅台。贵州茅台2022H1营业收入同比增长17.20%，归母净利润同比增长20.85%；单Q2营业收入同比增长15.89%，归母净利润同比增长17.29%，营业收入增长创四年新高，主要是因为“i茅台”数字营销平台上线，在二季度贡献了一部分增量。五粮液均实现双位数增长符合预期，主要收到产品结构聚焦中高端的带动，上半年五粮液整体均价提升明显。老窖增速位居高端酒第一，2022H1营业收入同比增长25.19%，归母净利润同比增长30.89%；单Q2营业收入同比增长24.09%，归母净利润同比增长28.97%，华东地区国窖和特曲增速较高，新品黑盖和1952率先布局华东、华南等核心区域，提供了新的增量。 次高端：二季度短暂承压，洋河增长势能延续。次高端白酒上半年整体收入增长24.62%，利润增速27.72%；单二季度次高端收入增长6.03%，利润小幅下滑1.97%。 2022Q1次高端白酒普遍实现高增，但二季度受到疫情影响，宴请等消费场景缺失，部分次高端酒营收增速放缓，业绩承压。其中，舍得酒业2022H1营业收入同比增长26.51%，归母净利润同比增长13.60%；单Q2营业收入同比降低16.27%，归母净利润同比降低29.67%，业绩下滑一方面是受到疫情扰动的影响，另一方面是因为公司阶段性挺价为五代品味舍得上市铺路，动销相对放缓。洋河股份仍然增长势能延续，2022H1营业收入同比增长21.65%，归母净利润同比增长21.76%；单Q2营业收入同比增长17.10%，归母净利润同比增长6.07%，主要是省内市场稳健发展同时实现省外市场的扩张。 苏皖地产酒&其他地产酒：业绩分化，区域强势品牌保持高增。受益于产品结构优化和持续拓宽全国市场，区域强势品牌今世缘/古井贡酒/老白干酒延续营业业绩双位数增长，2022H1营业收入同比增长分别为20.65%/28.46%/22.65%，归母净利润同比增长分别为21.22%/39.17%/191.43%； 单Q2营业收入同比增长分别为14.00%/29.55%/24.57%，归母净利润同比增长分别为16.30%/45.32%/41.60%。其余部分地产酒增长略显疲态。 图表3：各白酒企业2022上半年收入及增速 图表4：各白酒企业2022上半年归母净利润及增速 3.盈利能力：费用收缩，结构升级和渠道优化提升利润率 疫情扰动促销力度收缩、精细化管控，费用率普遍下降。上半年白酒企业的费用绝对值仍维持增长态势，但是受疫情扰动，各项促销力度、广告宣传推广费支出较为克制，部分企业在广告宣传费上出现绝对值的下降，叠加上半年普遍取得收入端增长，白酒企业上半年的销售费用率呈现下降趋势。具体来看，高端酒中泸州老窖促销费用投入减少，22H1销售费用率下滑2.29pct；五粮液22H1销售费用率同比小幅提升0.55pct，主要系发放营销人员上年度绩效考核所致；次高端白酒中，山西汾酒因一季度减少青花系列投入致销售费用率大幅下降4.09pct；洋河销售费用率维持平稳，水井坊、酒鬼酒和舍得酒业同比分别增长1.79pct、1.71pct、2.85pct；苏皖地产酒和其他地产酒销售费用率同比变动幅度较小。管理费用率普遍小幅下滑，其中酒鬼酒通过扩大集约化规模优势和精益管理优势，管理费用率下滑1.15%，降幅较为明显。 图表5：各白酒企业2022上半年销售费用率及其变动 图表6：各白酒企业2022上半年管理费用率及其变动 高端酒和区域龙头受益于结构升级和渠道优化，盈利能力继续提升。盈利能力来看，高端酒中，贵州茅台上半年直销渠道占比增加、非标投放量提升，带动22H1毛利率提升0.73%达到92.11%，净利率提升1.49%；五粮液上半年向中高端产品聚焦，整体吨价提升幅度达到58%，带动22H1毛利率提升1.96pct达到76.92%，净利率提升0.71%；泸州老窖受益于费用率的明显下降，净利率提升幅度在高端酒中居前。苏皖地产酒受到结构升级的拉动明显，整体上均有毛利率和净利率的提升。其他地产酒中，伊力特在上半年盈利能力下滑较为明显，主要由于原材料的采购价格大幅上涨，同时为提高中高档产品质量平均单位成本提高26.82%，导致公司主营成本上升较快，毛利率下滑10.65%，员工加薪也推高管理费用，净利率下滑11.85%。 图表7：各白酒企业2022上半年毛利率及其变动 图表8：各白酒企业2022上半年净利率及其变动 4.经营质量：合同负债略有释放，整体仍处高位 二季度合同负债整体略有释放，但仍处于高位，茅泸汾势能继续提升。截至半年度，白酒板块整体合同负债为378.86亿元，环比略有下降，相比一季度减少21.37亿元，但同比仍增加17.07亿元。白酒行业二季度释放了一部分合同负债，但拉长周期来看，板块的合同负债（预收款）金额仍处在高位，特别是次高端和地产酒，势能仍然充足。分板块来看，高端/次高端/苏皖地产酒/其他地产酒二季度末的合同负债分别为138.86/146..01/53.04/40.94亿元，环比变动1.83/-9.54/-14.42/0.76亿元，同比变动-31.07/39.42/14.11/-21.37亿元。其中，值得关注的是茅台、泸州老窖、汾酒等Q2末的合同负债金额同比、环比均有提升，业绩取得不俗增长的同时，发展势能持续积累。 图表9：白酒板块合同负债（预收）合计（亿元） 图表10：高端白酒合同负债合计（亿元） 图表11：次高端白酒合同负债合计（亿元） 图表12：苏皖地产酒合同负债合计（亿元） 图表13：其他地产酒合同负债合计（亿元）