4月流动性展望：降准对资金面更多的是短期利好

固收专题 2023年03月31日 降准对资金面更多的是短期利好 固定收益研究团队 ——4月流动性展望 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 相关研究报告 《利润大幅回落或不可持续—2023年 1-2月工业企业利润数据点评》 -2023.3.29 《柳工转2投资价值分析：工程机械重要制造商—固收专题》-2023.3.27 《本周资金面转松，美联储加息25bp —利率债周报》-2023.3.26 3月市场预期转向“弱现实+弱预期” 回顾3月，两会上提出的5%经济增长目标处于市场预期下沿，基本面修复斜率 有所放缓，上中下游高频数据表现出现分化，整体各项高频数据的恢复需进一步验证，叠加海外银行业风波不断传导蔓延，虽然PMI、社融和经济数据均有一定程度超预期，但市场仍对经济修复的可持续性和高度不断下修，而对经济“弱现实”的预期不断强化，股债市场转向交易“弱预期+弱现实”。 流动性方面，3月流动性压力较2月显著回落。3月前半段，得益于春节后现金回流和财政投放等季节性原因，流动性压力较2月显著好转，OMO滚续量也有所收敛。月中受税期扰动，资金利率有所抬升，但央行超量续作MLF后又超预接续期降准，为市场投放长期流动性，并在跨季窗口加大逆回购投放，资金面在3月下旬重回宽松。截至3月29日，DR007中枢环比由2.11%下行至2.01%。 4月潜在流动性缺口较小 政府存款方面，对于政府债融资，2023年1-3月政府债融资节奏较为平稳，融资压力小于2022年同期。参考年初至今各类型国债数量和平均融资规模，4月 预计发行国债7000亿元，净融资额约1500亿；目前稳增长仍需要财政“加力提 效”支持，但专项债发行节奏可能较2022年平缓，参考四川、广西等省份的二 季度地方债发行计划以及2022年同期发行情况，预估4月地方债净融资规模在 1500亿左右；对于财政收支差额，4月是缴税大月，届时月中税期可能会对流动 性产生一定扰动。出于财政前置发力的影响，财政支出保持积极，预计4月财政 收支差额在2500亿左右。综上，综合考虑2023年4月地方政府融资和财政收支 的潜在变化，我们预计2023年4月财政存款增量规模约在5500亿左右，与2019 年、2021年同期相似。 其他方面，3月全面降准25bp，参考过去三年同期，4月银行缴准粗略估计环比减少约500亿；4月居民和企业取现需求较弱，预计4月M0回流补充流动性在1000亿左右。近期人民币汇率整体企稳，外汇占款规模对流动性影响较小。 历史经验看降准对资金面更多的是短期利好 央行方面，3月末的降准超市场预期，这其中既有“打好宏观政策组合拳”，释 放稳增长信号的初衷，也有呵护跨季流动性、确保4月信贷投放连续性等意图。目前MLF余额较高，我们认为央行可能会缩量续作4月的MLF。 毫无疑问，降准释放5000多亿低成本资金在短期对资金面存在利好，但根据历史经验，降准对资金面可能只是短时影响，目前经济持续复苏，同时后续可能还会有宽财政、宽信用等政策发力，对央行而言，目前已经没有了压低资金利率的必要性。因此货币市场利率大概率将继续围绕政策利率波动，不大起大落，为经济运行的整体回升提供有力的支持。 债市“资产荒”极致演绎后可能对潜在不利因素过度反应 春节以来，在弱预期、超预期降准、机构欠配、欧美金融风险等因素作用下，以 短端信用债为代表的债市收益率持续下行，“资产荒”再次出现，短债利差已经被压缩至历史低位。 但也可以看到，虽然3月高频数据恢复力度不及2月，但政策端正在发生积极变化，近期超预期降准、随后新一轮减税降费、消费REITs接踵而至，同时政治局会议临近，不排除政策加码的可能。相对于年初定好的强刺激，我们认为，灵活 加减的逆周期调节或许是现阶段更合适的选择，对基本面的恢复高度应该多一 分乐观，而对债市多一分谨慎。比如，虽然3月初地产数据一度有所回落，但随后再次上行，目前仍在稳步修复，展现出了较强的修复韧性。虽然近期流动性压 力较小，但根据历史经验，降准对流动性的宽松效果往往并不显著，后续资金利率大概率仍将围绕政策利率波动。而政策加码、基本面超预期等依然是债市面临的潜在风险，目前信用债利差修复行情已经基本结束，极致的“资产荒”后， 债市可能由此前的利空钝化转为对利空过度敏感，如果后续有对债市不利的因 素出现，债市可能将面临较大的调整压力。 风险提示：货币政策变化超预期，疫情再次扩散超预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 附图1：3月资金利率中枢下行（%） 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2022/11/012022/12/012023/01/012023/02/012023/03/01 DR001DR007DR014 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：降准后央行往往会选择缩量续作MLF（亿元） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2019年9月2020年1月2021年7月2021年12月2022年4月2022年11月 MLF投放MLF回笼 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn