业绩基本符合预期，传统业务与新业务共同驱动发展

核心观点 业绩基本符合预期，传统业务与新业务共同驱动发展 ——云南白药年报点评 业绩基本符合预期，后续有望恢复增长。2022年公司全年实现营业收入364.88亿元，同比+0.31%，归母净利润为30.01亿元，同比+7%，主要系股票投资等公允价值变动损益影响、2022年公允价值变动损益同比亏损更少，扣非归母净利润为 32.32亿元，同比-3.23%，基本与去年持平。2022年受疫情影响零售和院内消费，带量采购、医保控费对行业产生压制，公司积极对应克服挑战，实现整体收入和利润体量与2021年持平，且相关经营质量不断提升，期间费用率较2021年减少1.10%；交易性金融资产大幅减少、较年初减少48.82%，由此带来的利润扰动逐渐降低；存货周转天数110天，同比缩短22天，周转速度明显提升。后续随着院端恢复及中医药相关支持性政策不断出台，公司有望恢复稳定增长趋势。 主营业务基本盘持续领跑，品牌优势助力稳健发展。分业务来看，2022年公司四大业务持续领跑，核心产品认可度不断提升。药品事业部白药系列产品保持良好增长态势，其中云南白药气雾剂收入贡献超过15亿元、同比+20%，普药系列产品抓住 疫情放量机会、多款药品实现同品市场份额第一；健康品事业部持续聚焦功能性个人护理产品，探索新消费场景，口腔护理、养元青品牌逆势增长，牙膏份额突破24.4%，保持行业第一；中药资源事业部以云南地道天然药用资源大品种为基础，以品牌、技术、平台、趁鲜加工优势整合云南特色药材资源，在三七领域保持持续领先，为客户提供具有成本优势、优质可溯、质量均一的中药原料，提供服务和解决方案，打造品牌药材。 加大研发投入，自研与产品引进双管齐下，推动打造全新增长极。2022年公司研发投入3.43亿元，占公司工业收入比例为2.68%，研发人员数量超过1200人。公司持续加大研发投入，研发取得多项重要进展，带动公司创新药板块发展。公司中药 1.1类创新药全三七获得临床披肩，正在筹备II期临床试验；核药INR101项目已启动，开发用于前列腺癌诊断的创新核药，打造高壁垒、高潜力精准诊疗方案；此外还有千金藤片用于抑制新冠病毒、香藿喷雾剂用于新冠或感冒恢复等产品。 盈利预测与投资建议 亿元（原2023-24年为50.87/52.97亿元），参照可比公司，给予目前公司的合理估 业绩基本符合预期，数字化平台赋能发展：——云南白药年报&一季报点评 2022-05-10 值水平为2023年的29倍市盈率，对应目标价为67.57元，维持买入评级。 平稳发展符合预期，期待激励后长期表现 2021-05-08 风险提示 药品销售不达预期、创新药研发不达预期、减值损失计提超预期等。 根据年报受疫情和投资收益波动影响，我们下调收入假设和毛利率假设，平滑公允价值变动损益等假设，调整公司2023-2025年归母净利润分别为41.87/46.70/50.97 公司研究|年报点评云南白药000538.SZ 买入（维持） 股价（2023年03月30日）53.92元目标价格67.57元 行业医药生物 52周最高价/最低价66.45/49.62元总股本/流通A股（万股）179,686/168,459A股市值（百万元）96,887国家/地区中国 报告发布日期2023年03月31日 1周1月3月12月 绝对表现0.3-5.24-0.81-5.53 相对表现0.31-4.48-5.12-0.46沪深300-0.01-0.764.31-5.07 刘恩阳01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001香港证监会牌照：BSW684 易丹阳yidanyang@orientsec.com.cn 裴晓鹏peixiaopeng@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)36,37436,48840,83244,51848,551 同比增长(%)11.1%0.3%11.9%9.0%9.1% 营业利润(百万元)3,4853,3715,1115,7116,190 同比增长(%)-48.8%-3.3%51.6%11.7%8.4% 归属母公司净利润(百万元)2,8053,0014,1874,6705,097 同比增长(%)-49.2%7.0%39.5%11.5%9.2% 每股收益（元）1.561.672.332.602.84 毛利率(%)27.1%26.3%28.0%27.6%27.3%净利率(%)7.7%8.2%10.3%10.5%10.5% 净资产收益率(%)7.4%7.8%10.2%10.2%10.1% 市盈率 34.5 32.3 23.1 20.7 19.0 市净率 2.5 2.5 2.2 2.0 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表（2023年3月30日收盘价） 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E2023E 2024E2022E 2023E2024E 片仔癀 600436 282.28 4.095.31 6.4369.02 53.1943.92 同仁堂 600085 53.67 1.041.22 1.4251.63 44.1337.80 华润三九 000999 55.48 2.482.86 3.3222.39 19.3816.70 以岭药业 002603 28.06 1.121.27 1.4725.13 22.1619.13 白云山 600332 31.44 2.442.73 3.0112.89 11.5010.46 最大值 69.02 53.1943.92 最小值 12.89 11.5010.46 平均数 36.21 30.0725.60 调整后平均 33 2925 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 18,871 13,056 18,283 22,288 25,942 营业收入 36,374 36,488 40,832 44,518 48,551 应收票据及应收账款 8,671 10,714 9,232 10,438 11,835 营业成本 26,498 26,883 29,414 32,211 35,281 预付账款 531 543 595 654 714 营业税金及附加 193 210 219 244 269 存货 8,379 7,993 10,571 10,446 11,537 营业费用 3,896 4,166 4,518 5,004 5,414 其他 9,052 3,371 3,660 3,632 3,649 管理费用及研发费用 1,411 1,171 1,397 1,503 1,634 流动资产合计 45,504 35,677 42,341 47,458 53,677 财务费用 (258) (343) (22) (68) (119) 长期股权投资 185 11,319 11,319 11,319 11,319 资产、信用减值损失 418 1,389 601 319 287 固定资产 2,971 2,722 2,812 2,875 2,920 公允价值变动收益 (1,929) (620) 50 50 50 在建工程 230 194 140 108 89 投资净收益 1,044 868 300 300 300 无形资产 699 591 594 595 595 其他 154 111 56 56 56 其他 2,746 2,818 2,625 2,598 2,570 营业利润 3,485 3,371 5,111 5,711 6,190 非流动资产合计 6,831 17,644 17,490 17,495 17,493 营业外收入 10 14 14 14 14 资产总计 52,335 53,321 59,832 64,953 71,171 营业外支出 14 8 8 8 8 短期借款 1,722 1,851 2,230 1,851 1,851 利润总额 3,482 3,377 5,117 5,717 6,196 应付票据及应付账款 6,438 6,631 7,418 7,965 8,775 所得税 684 537 930 1,023 1,073 其他 4,559 5,076 5,384 5,644 5,929 净利润 2,798 2,840 4,187 4,693 5,123 流动负债合计 12,718 13,558 15,032 15,460 16,555 少数股东损益 (7) (161) 0 23 26 长期借款 90 2 2 2 2 归属于母公司净利润 2,805 3,001 4,187 4,670 5,097 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.56 1.67 2.33 2.60 2.84 其他 1,092 1,233 1,308 1,308 1,308 非流动负债合计 1,182 1,236 1,310 1,310 1,310 主要财务比率 负债合计 13,900 14,794 16,342 16,770 17,865 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 208 23 24 47 73 成长能力 股本 1,283 1,797 1,797 1,797 1,797 营业收入 11.1% 0.3% 11.9% 9.0% 9.1% 资本公积 18,126 17,524 18,231 18,231 18,231 营业利润 -48.8% -3.3% 51.6% 11.7% 8.4% 留存收益 18,816 19,251 23,438 28,107 33,205 归属于母公司净利润 -49.2% 7.0% 39.5% 11.5% 9.2% 其他 3 (68) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 38,435 38,527 43,490 48,183 53,306 毛利率 27.1% 26.3% 28.0% 27.6% 27.3% 负债和股东权益总计 52,335 53,321 59,832 64,953 71,171 净利率 7.7% 8.2% 10.3% 10.5% 10.5% ROE 7.4% 7.8% 10.2% 10.2% 10.1% 现金流量表 ROIC 6.4% 6.3% 9.7% 9.7% 9.5% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 2,798 2,840 4,187 4,693 5,123 资产负债率 26.6% 27.7% 27.3% 25.8% 25.1% 折旧摊销 266 (1,305) 57 65 71 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (258) (343) (22) (68) (119) 流动比率 3.58 2.63 2.82 3.07 3.24 投资损失 (1,044) (868) (300) (300) (300) 速动比率 2.91 2.04 2.10 2.37 2.52 营运资金变动 (554) 1,906 (761) (624) (1,757) 营运能力 其它 4,016 979 848 269 237 应收账款周转率 6.6 4.4 4.8 5.1 4.7 经营活动现金流 5,223 3,209 4,010 4,034 3,255 存货周转率 2.7 3.2 3.1 3.0 3