22年第三方表现亮眼，23年量利修复逐步兑现

公司2022年实现收入61.47亿元，同增3.4%；归母净利润7.42亿元，同减3.2%。利润下滑主要由于原料价格上升、毛利率下降及所得税开支增加。 22年疫情利好第三方业务，23年关联方需求有望回暖 收入端：受疫情防控政策影响，关联方海底捞集团旗下餐厅需求走弱。2022年关联方收入14.90亿元，同比下降23.0%，其中关联方火锅调味料、中式复调、方便快餐分别实现收入14.0亿元、0.1亿元、0.8亿元，分别同比减少21.1%、78.2%、30.0%，2H22关联方火锅调味料、中式复调、方便快餐分别同比减少17.8%、74.8%、40.0%。另一方面，疫情反复则推动复调和速食需求走高，2022年第三方收入46.33亿元，同比增长16.7%，其中第三方火锅调味料、中式复调、方便快餐分别实现收入22.64亿元、5.58亿元、17.92亿元，分别同比增加23.6%、15.7%、12.6%，第三方火锅调味料产品增速较快主要是由于部份火锅底料产品终端价格调整后销量上升，中式复调增速较快主要由于调味料产品升级及新品上市。 成本走高叠加产品结构变化，毛利率承压利润下行 成本端：由于原材料价格上涨及低毛利方便快餐占比上升，2022年整体毛利率为30.2%，同比下滑2.2pct。其中火锅调味料、中式复调、方便快餐毛利率分别为34.8%、32.2%、21.2%，同比分别减少1.4、2.2、4.3pct。费用端：公司积极降本增效及管理人员薪酬下降销售费用，2022年销售费用率、管理费用率分别为10.52%、3.71%，分别同比压降1.23pct、0.44pct。受原料价格上升、毛利率下降及所得税开支增加影响，净利润率由2021年度的14.4%下降至2022年度的13.3%。 盈利预测、估值与评级 展望2023年，关联方需求好转、毛利率回升，第三方复调、方便快餐则通过渠道下沉继续获取行业增量。我们预计公司2023-24年收入分别为70.90、81.04亿元，对应增速分别为15.35%、14.29%，归母净利润分别为8.79、10.91亿元，对应增速分别为18.40%、24.19%。新增2025年公司收入、净利润预测分别为92.49、13.01亿元，对应增速分别为14.14%、19.26%。对应23-25年EPS分别为0.84、1.04、1.24元，参照可比公司估值，我们给予公司23年25倍PE，目标价29.55港元（港币兑人民币汇率0.88）。上调至“买入”评级。 风险提示：复调及速食行业竞争加剧风险，新品开发与渠道下沉不及预期风险，成本大幅上行风险。 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表