转型成效显著，业绩领先同业

事项： 中国人寿公布2022年年报。报告期内，公司实现保费收入6151.90亿元，同比-0.5%；实现新业务价值360.04亿元，同比-19.6%；内含价值达到12305.19亿元，较上年末增长2.3%。2022年公司实现归母净利润320.82亿元，同比-36.8%；报告期末归母净资产4361.69亿元，较上年末-9.0%；总/净投资收益率3.94%/4.00%，同比-1.04pct/-0.38pct。 评论： 新单保费增速向好，疫情影响下新业务价值承压。报告期内，国寿实现总保费6151.90亿元，同比-0.5%。（1）按险种结构来看，寿险作为主要的险种驱动整体保费正增长，实现保费收入4856.42亿元（同比+0.9%），健康险11153.29亿元（同比-4.4%），意外险142.19亿元（同比-13.3%）。（2）按缴费期结构来看，新单保费增速向好，期缴降幅显著收窄。2022年新单保费1847.67亿元，同比+5.1%，增速较21年+14.4pct。其中，期缴964.26亿元，同比-2.0%，降幅较21年收窄12.7pct，十年期及以上首年期缴保费418.21亿元，同比+0.3%；趸交883.41亿元，同比+14.1%。续期4304.23亿元，同比-2.7%。2022年，整体疫情形势仍相对严峻，年末防控优化后各地城市迎来感染高峰期，代理人线下展业受阻。全年公司实现新业务价值360.04亿元，同比-19.6%；但降幅较2021年收窄3.7pct，体现公司积极应对疫情挑战并取得一定成效。 个险板块稳中求进，渠道转型促进队伍质态优化。报告期内，个险板块实现保费收入4924.39亿元，同比-3.3%。其中，新单保费995.90亿元，同比-1.9%。 首年期交保费815.08亿元，同比-0.9%，十年期及以上417.96亿元，同比+0.5%，在首年期交保费中占比同比+0.73pct，保费结构有所优化。续期保费3928.49亿元，同比-3.7%。2022年，个险板块实现新业务价值333.33亿元，同比-22.4%，降幅同比收窄3.1pct；首年年化保费口径新业务价值率33.0%，同比-9.2pct。 2022年，公司仍积极推进代理人渠道转型，队伍质态不断优化，月人均首年期交保费同比提升51.7%。截至本报告期末，个险销售人力为66.8万人，较上年末-18.5%，降幅同比显著收窄22.0pct，队伍清虚行动或将迎来尾声。 银保渠道新单增速亮眼，业务结构持续优化。报告期内，银保渠道实现保费收入634.15亿元，同比+28.6%。其中，新单保费272.15亿元，同比+64.6%。首年期交保费148.79亿元，同比-7.6%，五年期及以上64.51亿元，在首年期交中占比同比+1.5pct，体现业务结构优化。续期保费362.00亿元，同比+10.4%。 银保渠道持续深化银行合作，加强构建专业化队伍。截至报告期末，银保渠道客户经理达2.1万人，季均实动人力保持稳定，人均产能同比+9.1%。 投资端拖累净利润下滑，内含价值维持正增长。截至报告期末，投资资产达到5.06万亿，较上年末+7.4%。资产配置上，公司积极把握长期配置机遇，控制房地产风险敞口水平。截至报告期末，固收类资产占比下滑4.15pct至73.71%，权益类资产占比上升2.76pct至17.59%，投资性房地产占比下滑0.02pct至0.26%。2022年，资本市场受宏观形势影响显著，股债双杀背景下公司投资端承压，报告期内公司实现总/净投资收益率3.94%/4.00%，同比-1.04pct/-0.38pct。 投资端拖累净利润下滑，公司全年实现归母净利润320.82亿元，同比-36.8%。 资负双扰动下，综合偿付能力充足率下行至206.78%，但仍维持较高水平。截至报告期末，公司内含价值达到12305.19亿元，较上年末增长2.3%。内含价值增速较21年显著减小，主要原因在于投资回报差异（贡献-8.1%），以及本期内新业务价值、市场价值和其他调整贡献分别下滑1.2/2.2pct。 投资建议：2022年在行业面临严峻挑战的背景下，国寿新单增速向好，代理人渠道处于提质稳量阶段，银保渠道续力贡献亮眼增速。短期来看，公司23年开门红节奏领先同业，Q1有望取得亮眼表现。长期来看，国寿负债端表现持续显著优于市场同业，优秀的业绩提供安全垫。资产端公司把握长期配置机 会，有望在23年经济复苏背景下实现较好投资表现。考虑到22年略低于预期，我们预计2023/2024/20254年BPS为16.75/18.28/19.99元，EPS为1.48/1.79/2.04元（23-24前值为1.57/1.85元）。考虑国寿相比同业较好的表现，给予PEV0.90倍，23年EV增速预测13.1%，对应2023年目标价44.3元，维持“推荐”评级。 风险提示：新业务价值增长不及预期、经济下行压力加大、权益市场波动。