双美模式与消费复苏，带动全年增长曲线

业绩成长符合预期，消费复苏+双美需求带动全年增长。2022年公司实现营收16.35亿元（yoy-8.2%），归母净利润1.03亿元（yoy-46.7%），经调整归母净利1.57亿元（yoy-30.6%）。受全国多地门店停业与新开机构爬坡影响，全年整体毛利率同降2.9pcts至43.9%，期间销售费用率同增0.7pcts至17.56%，管理费用率受港股上市费用影响同增2.8pcts至18.06%，研发费用率同增0.90pcts至1.91%，经调整归母净利率同降3.1pcts至9.60%。2022年度公司拟每股派发股息0.39元，派息总额达9230万港元。 双美模式高转化率，生美向医美用户渗透率接近25%。分业务看，2022年1）传统美容业务：实现收入9.47亿元（yoy-9.6%），占总收入比达57.9%，毛利率同降3.4pcts至36.8%，其中美丽田园与贝黎诗品牌收入分别达7.69/0.66亿元。年服务活跃会员数持平达7.57万人，人均消费达1.04万元（yoy-12.3%），其中23.7%（yoy+2pcts）的生美会员数进一步转化购买医美或亚健康服务。2）医疗美容（秀可儿）业务：实现收入6.20亿元（yoy-7.8%），占收入比达37.9%，毛利率同降2.1pcts至55.3%，年服务活跃会员数达1.87万人（yoy+10.9%），人均消费1.87万元（yoy-16.9%）。3）亚健康服务（研源）：实现收入0.68亿元（yoy+12.4%），毛利率同降4.5pcts至38.5%，年服务活跃会员数达0.31万人（yoy+14.8%），人均消费1.60万元（yoy-2.4%）。 门店渠道扩张有序，专注会员体系转化提升。从渠道看，至2022年末公司共有直营与加盟门店各189家，新增直营/加盟门店分别为20/35家，其中1）直营体系：实现收入15.24亿元（yoy-9.0%），收入占比93.2%，期内分别新增生美/医美/亚健康门店17/2/1家，期末于一线及新一线城市门店数分别达91/76家。直营体系下活跃会员数达7.83万名（yoy+1.2%），其中83.2%为高复购用户，人均消费金额达1.86万元。2）加盟体系：实现收入1.11亿元（yoy+5.4%），期内净新增加盟店29家，加盟体系下年服务活跃会员达2.99万名（yoy+7.1%）。 我们预计未来公司积极拓展新兴加盟渠道与已有直营网点加密，2023年有望合计新增生美门店超50家，直营/加盟体系收入增速分别达35%/20%。 人才服务及留任晋升稳定，数字赋能提升运营效率。公司高度重视员工培训与团队稳定，引进数字化培训技术，创立OMO线上线下融合学习形式，全年开展学习专案近3000个，累计学习人次超5万次，当前服务人员数达1914名，总员工占比达51.6%，其中经培训美疗师占比达77.3%，专业服务人员年度留任率达74%。 数字化角度，公司推进门店营运管理系统、美田线上小程式等10个重要系统研发迭代洞察客户各类需求，形成私域生态经营模式，未来公司将建立全新医疗机构运营体系，整合全国医美门诊及研源医疗中心连锁化经营，进一步提高营运效率与客户体验。 盈利预测与投资建议：公司为“生美+医美”连锁机构龙头，以一体化营运模式领航美与健康，在消费复苏与美护意识提升的大背景下有望以高效流量沉淀与渠道扩张能力巩固已有先发优势。基于年报业绩表现，我们预计公司2023-2025年间实现营收21.81/27.36/32.87亿元，经调整归母净利（加回上市开支及股权激励费用）2.60/3.39/4.09亿元，同增65.6%/30.4%/20.6%，对应2023年PE24倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、门店扩张受限、终端需求疲软。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）