2022年圆满收官，2023年继续进击

证 券 研2023年03月31日 究 报2022年圆满收官，2023年继续进击 告—贵州茅台（600519.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2023-03-30 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 1800 22612 1256 1256 1350-2045 5405.81 市场表现 (%)贵州茅台沪深300 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《贵州茅台（600519）：集团遍地开花，公司后劲充足》2023-01-03 2、《贵州茅台（600519）：业绩符合预期，行稳致远向前看》2022- 12-30 3、《贵州茅台（600519）：扩产保驾护航，前瞻性布局中长期》2022-12-17 相关研究 公司研究 2023年03月30日，贵州茅台发布2022年年报。 投资要点 ▌四季度稳增长，2022年圆满收官 2022年总营收1275.54亿元（同增17%），归母净利润 627.16亿元（同增20%）。其中2022Q4总营收377.68亿元 （同增17%），归母净利润183.17亿元（同增21%），四季度增速稳步提升，2022年顺利收官。2022年毛利率91.87% （+0.3pct），受益于茅台酒与系列酒吨价同步提升。2022年净利率52.68%（+0.2pct），销售费用率2.59% （+0.1pct），系酱香系列酒广告及市场拓展力度增加，管理费用率7.07%（-0.1pct）。其中2022Q4净利率为51.60% （+0.4pct），销售费用率2.36%（-0.2pct），管理费用率9.12%（-0.3pct）。2022年合同负债154.72亿元（同增 22%），公司后续增长动力仍充足，销售回款1406.92亿元 （同增18%），经营净现金流366.99亿元（同减42.68%），系公司划转贵州习酒股权致吸收存款减少且财务子公司存入同业定期存款增加所致。 ▌直销渠道不断发力，i茅台持续贡献增量 分产品看，2022年酒类营收1237.72亿元（同增17%），毛利率92.00%（-0.4pct）。其中茅台酒营收1078.34亿元 （同增15%），占比87%，毛利率94.19%；系列酒营收 159.39亿元（同增27%），占比13%，毛利率77.22%。在茅台酒实现稳健增长的同时，系列酒着力打造五大单品，2023年目标200亿元。分渠道看，2022年批发代理营收743.94亿元（同减9%），占比60%；直销营收493.79亿元（同增105%），占比40%（+17pct）。直销占比持续提升，2022年“i茅台”线上销售平台不断发力，营收118.82亿元，毛利率95.46%，注册用户超3000万。量价拆分来看，2022年茅台酒销量3.79万吨（同增5%），对应吨价284.51万元/吨 （同增10%）；系列酒销量3.03万吨（同增0.3%），对应吨价52.65万元/吨（同增29%）。公司2023年经营目标为： 1）营业总收入同期增长15%左右，2）基本建设投资71.09亿元。在深入落实“五合营销法”、坚持开展“23252战略”的基础上，公司全年目标达成可期。 ▌盈利预测 预计2023-2025年EPS为58.26/67.65/77.75元，当前股价对应PE分别为31/27/23倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期、批价快速上行等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 127,554 147,081 168,847 192,775 增长率（%） 16.5% 15.3% 14.8% 14.2% 归母净利润（百万元） 62,716 73,188 84,983 97,664 增长率（%） 19.6% 16.7% 16.1% 14.9% 摊薄每股收益（元） 49.93 58.26 67.65 77.75 ROE（%） 30.6% 34.0% 37.3% 40.4% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 127,554 147,081 168,847 192,775 现金及现金等价物 58,274 70,255 82,842 98,326 营业成本 10,093 11,442 12,314 13,867 应收款 158 201 278 317 营业税金及附加 18,496 21,180 24,145 27,374 存货 38,824 39,325 40,954 41,806 销售费用 3,298 3,677 4,137 4,627 其他流动资产 119,355 119,599 119,828 119,999 管理费用 9,012 10,296 11,650 13,109 流动资产合计 216,611 229,381 243,902 260,448 财务费用 -1,392 -1,967 -2,320 -2,753 非流动资产: 研发费用 135 156 179 204 金融类资产 118,296 118,496 118,646 118,746 费用合计 11,053 12,161 13,647 15,187 固定资产 19,743 19,751 18,965 17,912 资产减值损失 -15 -5 -4 -3 在建工程 2,208 883 353 141 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 7,083 6,729 6,375 6,038 投资收益 64 60 55 50 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 87,880 102,373 118,808 136,405 其他非流动资产 8,719 8,719 8,719 8,719 加:营业外收入 71 60 50 45 非流动资产合计 37,753 36,083 34,412 32,811 减:营业外支出 249 200 180 100 资产总计 254,365 265,464 278,314 293,259 利润总额 87,701 102,233 118,678 136,350 流动负债: 所得税费用 22,326 25,916 30,061 34,510 短期借款 0 0 0 0 净利润 65,375 76,317 88,616 101,840 应付账款、票据 2,408 2,413 2,597 2,825 少数股东损益 2,659 3,129 3,633 4,175 其他流动负债 31,185 31,185 31,185 31,185 归母净利润 62,716 73,188 84,983 97,664 流动负债合计 49,066 49,717 50,436 51,439 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 16.5% 15.3% 14.8% 14.2% 归母净利润增长率 19.6% 16.7% 16.1% 14.9% 盈利能力毛利率 92.1% 92.2% 92.7% 92.8% 四项费用/营收 8.7% 8.3% 8.1% 7.9% 净利率 51.3% 51.9% 52.5% 52.8% ROE 30.6% 34.0% 37.3% 40.4% 偿债能力资产负债率 19.4% 18.9% 18.2% 17.7% 净利润 65375 76317 88616 101840 营运能力 少数股东权益 2659 3129 3633 4175 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.7 折旧摊销 1600 1670 1653 1583 应收账款周转率 806.2 730.0 608.3 608.3 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 0.3 0.8 0.9 1.0 营运资金变动 -32935 63 -1065 41 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 36699 81179 92838 107640 EPS 49.93 58.26 67.65 77.75 投资活动现金净流量 -5537 1116 1167 1164 P/E 36.1 30.9 26.6 23.2 筹资活动现金净流量 -19181 -65869 -76485 -87898 P/S 17.7 15.4 13.4 11.7 现金流量净额 11,981 16,426 17,520 20,906 P/B 11.4 11.0 10.6 10.1 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 334 334 334 334 非流动负债合计 334 334 334 334 负债合计 49,400 50,051 50,770 51,774 所有者权益股本 1,256 1,256 1,256 1,256 股东权益 204,965 215,412 227,544 241,486 负债和所有者权益 254,365 265,464 278,314 293,259 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，5年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学位，2年食品饮料卖方研究经验。于2022年1月加盟华鑫证券研究所，负责调味品行业研究工作。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本